Vor ein paar Jahren, als ich auf der Suche nach Informationen über finanzielle Risiken war und wo sie stattfinden könnten, hatte ich ein faszinierendes Gespräch mit einem Ökonomen des US-Finanzministeriums. Der Wirtschaftswissenschaftler riet mir, die Schuldverschreibungen und Unternehmensanleihekäufe der größten und reichsten Unternehmen wie Apple oder Google zu betrachten. In einem Niedrigzinsumfeld mit einem Jahreseinkommen von Milliarden Dollar gaben diese hochgradigen Unternehmen ihre eigenen, sehr billigen Schulden heraus und nutzten sie, um die höher verzinslichen Unternehmensschulden anderer Unternehmen aufzukaufen.
Auf der Suche nach höheren Renditen und nach etwas, das mit all ihrem Geld zu tun hat, agierten sie gewissermaßen wie Banken, nahmen große Ankerpositionen in neuen Unternehmensanleihen ein und schrieben sie im Wesentlichen so, wie es JP Morgan oder Goldman Sachs könnten. Da solche Unternehmen nicht wie Banken reguliert waren, war es schwierig, genau zu sehen, was sie kauften, wieviel sie kauften und was die Auswirkungen auf den Markt sein könnten. Dennoch war die Vorstellung, dass bargeldreiche Technologieunternehmen die neuen systemrelevanten Institutionen sein könnten, überzeugend.
Deshalb habe ich über einen neuen Bericht der Credit Suisse nachgedacht, der diese Idee bestätigt und quantifiziert. Der Ökonom Zoltan Pozsar hat forensisch die 1Trillion US Dollar an in liquiden Mitteln geparkten Offshore-Ersparnissen analysiert, ein Vermögen, das er mit Chinas Devisenreserven vergleicht, nicht nur wegen seiner marktbewegenden Größe, sondern auch wegen der Vorstellung, dass beide Vermögen durch einen „makroökonomischen Verbrechens“-Merkantilismus im Falle Chinas und Steuerarbitrage für den Unternehmensschatz geschaffen wurden.
Die größten und am meisten geistigen Eigentums reichen 10% der Unternehmen – Apple, Microsoft, Cisco, Oracle und Alphabet – kontrollieren 80% dieses Hortes. Ihre Einnahmen stammen hauptsächlich aus IP, die sich leicht über Grenzen hinweg bewegen lassen. Ihre Offshore-Einsparungen beliefen sich im Jahr 2008 auf rund 100 Milliarden US-Dollar bis 2016. Und gemäss dem Bericht der Credit Suisse und deren Berechnungen wird das meiste Geld nicht in Bargeld, sondern in Obligationen gehalten. Die Hälfte davon entfällt auf Unternehmensanleihen.
Der viel gelobte überseeische „Cash“-Stapel der reichsten amerikanischen Unternehmen, ein Schatz, den die Republikaner als Hauptgrund für die Verabschiedung ihres unklugen Steuerreformplans nannten, ist eigentlich ein riesiges Rentenportfolio. Also, was bedeutet das? Viele wichtige Dinge. Aber lassen Sie uns mit dem Offensichtlichen beginnen, nämlich dass Anleihen in erster Linie kein Bargeld sind. Wenn Unternehmen diese Erträge aus Übersee zurückbringen und in wachstumsfördernde Projekte in den USA investieren wollen, wie uns Donald Trump immer wieder verspricht, müssten sie ihren Anleihenvorrat verkaufen. Wenn ja, würde dies schwerwiegende Auswirkungen auf die Zinssätze haben. Bedenken Sie, dass die Federal Reserve beginnt, ihre eigene Bilanz zu entlasten. Fügen Sie nun noch den Corporate „Echo-Taper“ hinzu, wie es im Bericht der Credit Suisse heißt, und Sie haben eine Menge Anleihen im Markt, die die Zinsnadel vielleicht schneller nach oben bewegen werden, als derzeit erwartet wird. Wir haben kürzlich gesehen, dass selbst eine leichte Änderung der Zinserwartung Auswirkungen haben kann.
Steigende Zinssätze würden auch einen enormen Einfluss auf die Schulden Amerikas haben, insbesondere mit dem neuen 4,4 Billionen US-Dollar Plan für das nächste Jahr, der einen Vorschlag für 200 Milliarden US-Dollar an neuen Infrastrukturausgaben in den nächsten zehn Jahren und einen bereits von Herrn Trump unterzeichneten Zwei-Jahres-Ausgabenvorschlag beinhaltet, der eine starke Erhöhung der Verteidigungs- und Inlandsprogramme beinhaltet, die im neuen Haushaltsvorschlag enthalten sind. Die Entwicklung hin zu freieren Ausgaben fällt zusammen mit der wachsenden Besorgnis der Märkte über die Aussicht auf steigende Zinssätze und die Weisheit, einer Wirtschaft mit oder nahe der Vollbeschäftigung fiskalische Impulse zu geben. Der 10-jährige Handel mit Staatsanleihen auf vier Jahrestiefständen spiegelt die Nervosität der Anleger wider, dass die US-Notenbank möglicherweise eine Pause in einer überhitzten Wirtschaft einlegen muss.
Obgleich Republikaner beide Häuser des Kongresses steuern, hat Herr Trump versucht, Demokraten für das 1.2 Trillion Haushaltsdefizit folgendes Jahr zu tadeln, das aus zweijährigem Abkommen der letzten Woche resultiert. Aber im Ausgabenplan für das Haushaltsjahr 2019 gab das Weiße Haus ein Versprechen auf, das in seinem ersten Haushalt im vergangenen Jahr enthalten war, das Defizit innerhalb eines Jahrzehnts zu schließen. Stattdessen sagte sie, dass ihr neuer Plan den Haushalt bis zum Jahr 2039 defizitär sehen würde. Sie legte auch Wachstumsprognosen vor, die nach Ansicht vieler Analysten zu optimistisch sind und prognostizierte ein Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts von 3%, das nach Aussage des Weißen Hauses dazu beitragen würde, die Schuldenlast in den USA langfristig zu verringern. Das Herzstück des Budgets von Trump ist der 200-Milliarden-Dollar-Plan, mit dem die Regierung 1,5 Billionen US-Dollar für Straßen, Brücken und Energieinfrastruktur ausgeben will. Wie der Haushalt des vergangenen Jahres erfordert auch dieser eine große Zunahme in der Verteidigung und Kürzungen für zivile Behörden wie das Außenministerium und die Umweltschutzbehörde. Solche Kürzungen haben sich auch beim Kongress, der die Bundeskasse kontrolliert, als unbeliebt erwiesen. Ein weiterer zu berücksichtigender Punkt: Die Auswirkungen dieses Ausgabenszenarios auf das reale Wirtschaftswachstum wären minimal. Konzerne haben bereits gesagt, dass der Großteil der repatriierten Gelder für Fusionen und Übernahmen, Dividenden und Aktienrückkäufe, nicht für den Bau von Fabriken oder die Erhöhung der Löhne verwendet wird.
Solche Aktienrückkäufe sind gut für denjenigen, der solche Aktien besitzt, aber nicht viel mehr. Da wir glauben, dass finanzielle Vermögen gemacht werden und verloren gehen werden, während dieser Zyklus in den nächsten Jahren mindestens 50% Ihres Aktienportfolios liquidiert und unser Bargeld aufgebaut wird, wäre unsere Empfehlung, da der größte Teil des Deal-Making of Interest wahrscheinlich bis 2020 erfolgen würde, wenn die nächste Präsidentschaftswahl die Regeln noch einmal verschieben könnte. An dem realen Wirtschaftswachstum würde sich für uns jedoch nichts ändern. Wir glauben, dass wir uns noch in den letzten Phasen eines Erholungszyklus befinden, mit flacherer Produktivität und Demografie und einem langsameren, nicht schnelleren Wachstum in den nächsten Jahren.
Tatsächlich ist der neue republikanische Steuerplan wahrscheinlich, diese Teilung zu verschlimmern, indem er es sogar einfacher bildet, damit große Firmen Geld herum verschieben. Die Verlagerung auf das Territorialsystem bedeutet, dass US-Unternehmen nicht mehr das Spiel der Schuldenausgabe spielen müssen, um Schulden zu kaufen. Sie werden nur Geld bewegen, wo sie wollen. Im Kontext von mehr Handelsprotektionismus und Pushback gegen Einwanderung könnte dies zu weiterer Unzufriedenheit mit der Globalisierung führen, wenn man sie als freien Waren-, Personen- und Kapitalverkehr definiert. Wir sind also der Meinung, dass die USA auf der einen Seite Protektionismus und auf der anderen Seite Liquiditätssilos abbauen. Wenn die Menschen weiterhin das Gefühl haben, dass das Spiel der Globalisierung gegen den kleinen Mann manipuliert wird, können Sie auf mehr politischen Populismus setzen.
Dieses Mal werden nicht die großen Banken, sondern die größten und reichsten Unternehmen der Welt das Ziel der Wahlkampfwut sein. So wie die Rothschilds vom Kaufmann zum Bankkaufmann wurden, wenn sie genug Bargeld zur Hand hatten, so sind reiche Unternehmen, vor allem Technologieunternehmen, zu den Finanzingenieuren unserer Zeit geworden. Hoffen wir alle, dass die Vorstände der Unternehmen über alles nachdenken, was damit verbunden ist, denn die Verantwortung und die Auswirkungen könnten enorm sein.
