Die globalen Handelsbeziehungen bewegen sich derzeit in entgegengesetzte Richtungen. Während die Regierung von US-Präsident Donald Trump versucht, neue Beschränkungen für ihren Handel mit der übrigen Welt – insbesondere mit ihren wichtigsten Partnern wie der EU, China und Japan – durchzusetzen, gibt es andere einflussreiche Mächte mit großem Einfluss auf die Handelsbeziehungen, die eine weitere Liberalisierung anstreben.
Die USA haben kürzlich Zölle auf Einfuhren aus China, der EU, Kanada und vielen anderen Ländern erhoben, die sich allein auf bis zu 500 Milliarden US-Dollar ihres Handels mit China auswirken würden. So hat Trump anderen Partnern eine schwierige Wahl gelassen, entweder die vollständige Liberalisierung des Handels oder die Erhebung gleicher Zölle durch alle Parteien. Bei einem Treffen mit dem Präsidenten der Europäischen Kommission sagte Trump, er werde mit Jean-Claude Juncker zusammenarbeiten, um darauf hinzuarbeiten, die Handelsbarrieren für Industriegüter, mit Ausnahme von Autos, auf Null zu senken. Juncker seinerseits sagte: „Die USA und die EU werden während ihrer Handelsverhandlungen auf die Einführung weiterer Zölle verzichten.“ Das bedeutet, keine endgültige Einigung zu erzielen, wenn man bedenkt, dass der französische Präsident Emmanuel Macron das Trump-Juncker-Abkommen sofort abgelehnt hat. Dies trotz des Handelsaustauschs zwischen der EU und den USA, der jährlich über 1 Billion US-Dollar beträgt.
Andererseits haben die Europäische Union und Japan Mitte Juli ein Freihandelsabkommen unterzeichnet, das 2019 in Kraft treten wird. Es wird das größte Freihandelsabkommen der Welt sein und ein Drittel der Weltwirtschaft und 600 Millionen Menschen umfassen. Sie wiederum stellt einen Schlag gegen die protektionistische Politik des US-Präsidenten dar. Es ist jedoch noch nicht bekannt, welche Seite eine Skala zu ihren Gunsten haben wird. Die USA kämpfen allein gegen Mächte wie China, die EU und Japan, was praktisch einen Handelsblock gegen die US-Zölle darstellt, von denen Trump glaubt, dass sie ein legitimes Recht sind, das den Zöllen ähnelt, die von den anderen drei auf die Exporte seines Landes erhoben werden. Es versteht sich von selbst, dass keine der Großmächte beabsichtigt, einen Handelskrieg mit der größten Wirtschaftsmacht zu beginnen, deren Markt ein wichtiger Absatzmarkt für ihre Exporte ist. Gleichzeitig können die von Trump festgelegten Bedingungen nicht akzeptiert werden, da sie eine handelspolitische und wirtschaftliche Herausforderung für die anderen darstellen und auch innerhalb der USA selbst nicht willkommen sind, was die US-Regierung veranlasste, 12 Milliarden US-Dollar in Form von Subventionen für amerikanische Former bereitzustellen.
Die Welthandelssituation insgesamt ist in einem Zustand der Unsicherheit, da es keine Anzeichen für eine Einigung bei den Abgeordneten gibt. Dies würde dem globalen Wachstum insgesamt schweren Schaden zufügen. Nehmen wir an, die USA hätten eine Größenordnung zu ihren Gunsten, sie würden die unbestrittene Handelsmacht werden und wieder die Kontrolle über die Handelsbeziehungen erlangen, die durch das Auftauchen Chinas und der Europäischen Union als Mächte, die Trends beeinflussen können, erschüttert wurden. Wenn die Dinge in die andere Richtung gehen und eine europäisch-chinesisch-japanische Allianz gebildet wird, wäre die US-Wirtschaft stark betroffen und es würden Gegenmaßnahmen ergriffen. Beide Fälle würden einen bereits in Kraft getretenen Handelskrieg verschärfen. Die Aussichten für Unternehmen sind nach wie vor gering, auf halbem Weg zu sein und die Welt vor den schrecklichen Folgen zu bewahren. Sie wird zwar von der EU, China und Japan angestrebt, steht aber auf der US-Seite vor vielen Komplikationen. Vor allem wegen der derzeit starken Wirtschaft. Dennoch wirft der Bericht über das Bruttoinlandsprodukt der USA im zweiten Quartal die Frage auf, ob er in einer Weise aufrecht erhalten werden kann, die es nicht das letzte Mal war, dass das BIP-Wachstum vor vier Jahren so robust war.
Die Wirtschaft im Jahr 2014 hatte einige Gründe dafür, dass es der gegenwärtigen Wirtschaft an einer fest bei Null verankerten Leitzinsen fehlt und eine Wirtschaft immer noch weit unter ihrem Potenzial operiert, was mehr Spielraum für Wachstum bedeutet, ohne dass die Inflation ein Problem darstellt. Ein unerwarteter Schock kam jedoch in Form des Zusammenbruchs der Energiepreise, der das Wachstum in den nächsten Jahren dämpfte. Die gute Nachricht im Jahr 2018 ist, dass es schwer ist, einen Nachfrageeinbruch zu sehen, der die Dinge so entgleisen könnte, wie es die Energie vor vier Jahren tat. Aber die schlechte Nachricht ist, dass wir, wenn die Wirtschaft jetzt über ihrem Potenzial operiert, einige positive Überraschungen brauchen werden, um dieses Wachstumstempo aufrechtzuerhalten.
Der Anstieg des Wirtschaftswachstums im zweiten und dritten Quartal 2014 war zu einem großen Teil auf einen Boom der Energieinvestitionen zurückzuführen. In den 90er Jahren betrug der Anteil der Festinvestitionen in die Bergbauerkundung, Schächte und Brunnen 0,2% des BIP. Dieser Anteil begann Mitte der 2000er Jahre zu steigen, als der steigende Preis von Öl die Unternehmen dazu anregte, in mehr Energieproduktion zu investieren. Dies hat sich nach der Finanzkrise durch die Verbesserung der Technologie, die Identifizierung neuer Bezugsquellen und den anhaltend hohen Ölpreis wirklich beschleunigt. Der gleiche Anteil am BIP, der auf Bergbauinvestitionen zurückzuführen ist, erreichte im vierten Quartal 2014 mit 1,1% seinen Höchststand. Das mag vor dem Hintergrund der riesigen US-Wirtschaft wie eine relativ kleine Summe klingen. Natürlich waren nicht nur die direkten Auswirkungen dieser Investition entscheidend, sondern auch die Multiplikatoreffekte. Industrieunternehmen mussten Geräte bauen, um die Industrie zu unterstützen. Trucking- und Bahnunternehmen hatten höhere Umsätze, da Maschinen und Rohstoffe verschifft werden mussten. Im Schiefergebiet von West Texas erhielten die Arbeiter mehr Geld, was bedeutete, dass sie mehr für den Konsum ausgeben konnten. Das Steueraufkommen wuchs.
Unternehmen und Länder auf der ganzen Welt profitierten davon. Aber die Krise hat all das und noch einiges mehr umgekehrt. Denn in einer Krise fallen die Investitionen schneller als im Boom; es dauerte nur sechs Viertel, bis die Energieinvestitionen als Anteil am BIP fünf Jahre Wachstum ausgleichen konnten. Knock-On-Effekte dämpften sowohl die Lieferkette für die Industrie als auch die Weltwirtschaft, da der Dollar anstieg und die Schwellenländer zu kämpfen hatten. Im vierten Quartal 2015 lag das BIP-Wachstum um 0,4% unter dem Wert von 5,1% im zweiten Quartal des Vorjahres.
Die gute Nachricht im Jahr 2018 ist, dass die Energiekrise bereits stattgefunden hat, so dass dies nicht etwas sein sollte, das die Wirtschaft heute untergraben kann. Der Wohnungsbau ist immer eine Branche, an die man denkt, wenn man über die Gefahr eines Rückgangs spricht. Doch während Land, Arbeitskräfte, Rohstoffe und Zinsen gestiegen sind, bleibt die Nachfrage nach Wohnraum nach wie vor robust, mit tausendjährigen Familiengründungsjahren und einem niedrigen Angebot auf dem Markt. Das Durcheinander zu bringen scheint wie das schlimmste Szenario für Wohnungen im Moment.
Die Herausforderung für die Wirtschaft besteht darin, wie viel mehr Raum für ihr Wachstum bleibt, ohne dass sich die Inflation beschleunigt. Das bleibt ein Unbekannter. Im Wesentlichen gibt es derzeit drei Rahmen für den Zustand der US-Wirtschaft, und jeder von ihnen sagt Dinge, die zum Teil im Konflikt stehen.
Die erste konzentriert sich auf die Arbeitslosenquote und die demographische Entwicklung. Die Arbeitslosenquote ist niedrig, und die Aussichten auf eine Zunahme der Erwerbsbevölkerung aufgrund des Bevölkerungswachstums sind gering. Daher könnte ein Wirtschaftswachstum, das die Arbeitslosenquote stärker nach unten drückt, zu einem schnelleren Anstieg der Inflation führen.
Denken Sie daran, dass die Arbeitslosenquote mit nunmehr 4% unter der Schätzung der Federal Reserve für Vollbeschäftigung liegt.
Ein zweites Modell, das sich auf die Erwerbsbeteiligung konzentriert, macht einen ganz anderen Punkt aus. In den letzten 20 Jahren hatte der Lohnzuwachs einen engeren Zusammenhang mit der Beschäftigungs-Bevölkerungsquote als die Arbeitslosenquote. Da die Erwerbsbeteiligung im Spitzenalter noch nicht wieder auf ihre Höchststände vor der Krise zurückgekehrt ist, hat die Beschäftigungsquote noch Raum für Wachstum, bevor Lohnerhöhungen und Inflationsspiralen außer Kontrolle geraten. Das deutet also darauf hin, dass die Wirtschaft noch etwas Raum für Wachstum haben sollte.
Ein drittes Modell sagt im Wesentlichen, dass die Inflation seit langem kein Problem mehr war, so dass wir uns keine Sorgen mehr darüber machen sollten, bis sie hier ist. Es ist wahr, dass die Inflation sowohl in den USA als auch weltweit seit mindestens Ende der 90er Jahre unter dem Ziel der Zentralbanker liegt.
Es ist auch wahr, dass die Fed für zwei aufeinander folgende Konjunkturzyklen die Geldpolitik zu schnell gestrafft hat, was zu Rezessionen führte. Aus diesen Gründen sollten wir besser warten, bis wir absolut sicher sind, dass die Inflation ein Problem ist, anstatt uns zu sehr auf Modelle zu verlassen.
Die Aussichten auf Nachhaltigkeit eines starken Wirtschaftswachstums hängen davon ab, welchem Vorbild bzw. welchem Leitbild Sie glauben. Zwischen den Stimulierungen durch das Steuergesetz, dem Fehlen offensichtlicher Anzeichen für ein Ende – Investitionen in die Wirtschaft – und der Jahrtausendwende alten Demographie ist es möglich, dass das Nachfragewachstum in den kommenden Monaten stark bleiben kann.
Es ist auch schockierend üblich geworden, dass Unternehmen in dieser und der vorangegangenen Ertragssaison bessere – als erwartete – Gewinne melden, nur um ihren Aktienkurs zu senken. Es gibt viele Erklärungen, aber keine macht viel Sinn, und sie bestätigen auch nicht die positiven Aussichten für Aktien.
Für das erste Quartal wurde ein durchschnittlicher Gewinnanstieg von 17% prognostiziert, so dass es für die Anleger vernünftig erscheinen mag, von allem enttäuscht zu sein, was nicht perfekt ist. Das Ergebnis lag jedoch nahe an einem Zuwachs von 22%, so dass die Theorie nicht greifen konnte und sich das starke Ergebnis des zweiten Quartals fortzusetzen scheint. Aus dem Kursrückgang könnte man dann vernünftigerweise ableiten, dass die zukünftigen Gewinnprognosen gesenkt werden. Obwohl beispielsweise Caterpillar Inc. davon ausging, dass das erste Quartal der Höhepunkt seiner Margen gewesen sein könnte, waren die Ergebnisse so stark, dass Analysten ihre Schätzungen für die Bilanz 2018 und sogar 2019 nach oben korrigierten.
Es geht eine andere Theorie aus dem Blickfeld. Um also das Verhalten des Marktes zu erklären, schlagen einige Analysten vor, dass die Probleme so groß sind, dass der Anstieg der Erträge aufgrund des Rückgangs der Steuersätze, der offensichtlich einmalig ist, so dass er irgendwie abgezogen werden sollte. Diese Erklärung ist sowohl falsch als auch inkompetent.
Im Gegensatz zu anderen Perioden, in denen ein Unternehmen eine vorübergehende Senkung der Steuersätze erleben könnte, die die Ergebnisse in einem Quartal künstlich erhöht und im nächsten Quartal vollständig rückgängig gemacht werden könnte, kehrt diesmal der reduzierte Steuersatz zurück. Darüber hinaus versteht jeder Aktienanalyst dies und hat in seine Gewinnprognosen für 2018, 2019 und darüber hinaus eine niedrigere Steuerquote eingebaut. Genau deshalb wurde in diesem Jahr mit einem Ergebnisanstieg von rund 20% gerechnet, was in dieser späten Phase des Konjunkturzyklus ein extrem hoher Zuwachs ist. Für das nächste Jahr wird jedoch bereits ein Zuwachs von 10% erwartet.
Eine weitere Erklärung deutet darauf hin, dass die Aktien zurückgegangen sind, weil sich die Wachstumsrate der Gewinne im Jahr 2019 verlangsamen wird, was eine weitere inkompetente Sichtweise ist. Die Steuerreform 2018 setzt den Steuersatz niedriger und das Gewinnniveau höher zurück. Weitere 20% mehr als der diesjährige Anstieg von 20% waren noch nie in den Prognosen eines Analysten zu finden. Stattdessen ist es beeindruckend, dass Analysten einen Anstieg der Unternehmensgewinne um 10% für 2019 erwarten, und zwar so spät im Konjunkturzyklus zusätzlich zu dem für 2018 prognostizierten Anstieg um 20%.
Eine weitere weit verbreitete Ansicht ist, dass Aktien historisch teuer sind, so dass jeder Rückzug nur angemessenere Bewertungen darstellt. Es wurde so oft wiederholt, dass es wahr sein muss, oder? Die Daten zeigen genau das Gegenteil. Der S&P 500 Index schloss Anfang August bei rund 2,800 und Anfang Mai bei 2,660. Laut FactSet liegen die Projekterträge für das Jahr 2018 bei 158,78 US-Dollar und für 2019 bei 174,89 US-Dollar. Diese Zahlen könnten höher und nicht niedriger angesetzt werden, nachdem die Analysten nach den besseren – als erwarteten ersten und zweiten – Quartalssaisons, in denen 79% der Unternehmen bisher die Schätzungen der Ergebnisse des ersten Quartals übertrafen, neu angepasst wurden.
Die Schätzungen deuten darauf hin, dass der Markt mit dem 17-fachen des prognostizierten Ergebnisses 2018 und dem rund 15-fachen des prognostizierten Ergebnisses 2019 handelt. Diese vergleichen sich mit dem durchschnittlichen Vielfachen des Marktes von 16,7 mal in den letzten 50 Jahren.
Der durchschnittliche Multiplikator wurde über Zeiträume mit niedriger Inflation und niedrigen Zinssätzen sowie mit hoher Inflation und hohen Zinssätzen berechnet. Da die vorherrschenden Zinssätze historisch gesehen nach wie vor außergewöhnlich niedrig sind, wäre ein besserer Vergleich in den Perioden möglich, in denen die Inflation mit der heutigen Rate von etwa 2% vergleichbar war.
In diesen Zeiträumen lag der P/E ( Zwischenergebnis) Multiplikator für den Marktdurchschnitt bei rund 19,5 mal. Allein auf dieser Basis sollte man daraus schließen, dass Aktien tatsächlich etwa 10-12% stocks und auf Basis von Gewinnschätzungen für 2019 sogar billiger sind. Aktien reagieren jeweils auf mehrere Einflüsse, und es ist schwierig, die Schuld für einen Ausverkauf nur einem Faktor zuzuordnen. Die geopolitische Situation ist nach wie vor sehr unsicher. Wir hören, wer mit wem schläft, wer das FBI angelogen hat oder wer welche politische oder unpolitische Figur fast jeden Abend in den Nachrichten bezahlt hat. Das ist beunruhigend.
Nach einem hervorragenden Jahr 2017 schien eine gewisse Zunahme der Volatilität und Reduktion unvermeidlich. Aber vieles davon ist nur Lärm für die Betriebswirtschaft. Die US-Wirtschaft sieht gesund aus und wächst, die Gewinne steigen kräftig und die Aktienbewertungen sind tatsächlich auf einem fairen Niveau. Die Zinssätze steigen, so dass mit einer gewissen Volatilität der Aktien zu rechnen ist, und natürlich sind die Aktien nie als stabil bekannt gewesen. Die beste Erklärung bisher ist also, dass es hauptsächlich der Rauschpegel ist.
Marktpsychologie kann kurzfristig die Aktien stark beeinflussen, besonders bei Herrn Trump mit seiner generalisierten Wut über den Handel ist ein Maß für Unwissenheit über Globalisierung und Lieferketten. Herr Trump tut so, als würde er in den 1950er Jahren noch leben. Damals wurden die Dinge in einem Land – meist Amerika – hergestellt und dann in einem anderen – vorzugsweise fast überall sonst – verkauft. Die moderne Welt der Kleinteile, in der sich Komponenten und Halbfertigprodukte über die Grenzen hinweg hin und her bewegen, passt nicht zur Vorlage des Präsidenten. Dennoch sind die Werte vorhanden, und es ist vernünftig, ein weiteres Bein für den Haussemarkt zu erwarten, es sei denn, ein Handelskrieg zwischen den USA und dem Rest der Welt eskaliert oder wir sehen eine weitere Runde von Bilanzoptimierungen durch eine der vier großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften wie in Südafrika, wo die UPMG seit Anfang 2017 20 börsennotierte Auditkunden verloren hat, oder Carillion in Großbritannien oder General Electric in den USA.
Vergessen wir nicht, dass vor gerade einmal einem Jahrzehnt, als die Finanzkrise an Fahrt gewann, zwei Riesen der US-Investmentlandschaft, Goldman Sachs und der Versicherer American International Group, in einen mysteriösen, aber höchst riskanten Buchhaltungsstreit verwickelt waren. Die schnell wachsende Londoner Finanzproduktabteilung von AIG hatte eine Versicherung in Form von Kreditderivaten im Wert von Milliarden Dollar gegen einen Berg von verpackten Hypothekarkrediten der Investmentbank abgeschlossen. Als sich die Kreditbedingungen Ende 2007 verschlechterten und diese hypothekenbezogenen Wertpapiere zu sinken begannen, wurde der Wert dieser Versicherungspolice für die finanzielle Gesundheit beider Unternehmen von zentraler Bedeutung. Die Bank wollte den explosionsartigen Gewinn, den sie aus ihrer Derivateposition erzielte, auf der Grundlage einer wahrscheinlichkeitstheoretischen Schätzung des Ausfalls der zugrunde liegenden Kredite erfassen. Nach seiner Berechnung schuldete AIG 5,1 Milliarden US-Dollar für seine ausstehenden Swap-Positionen, einen großen Teil davon gegenüber Goldman Sachs. Kein Wunder, dass AIG eine ganz andere Auffassung vertrat. Der Versicherer schätzte seine Haftung auf nicht mehr als 1,5 Milliarden US-Dollar, eine Summe, die es ihm half, weiterhin Quartalsgewinne zu erzielen. Beide Seiten beantragten die Zustimmung ihrer Auditoren zu diesen Behandlungen. Zufällig bedeutete das in diesem Fall die gleiche Firma: Pricewaterhouse Coopers. Und trotz der eisernen Logik, dass der Gewinn der einen Seite bei einem Nullsummenhandel die Verluste der anderen widerspiegeln sollte, erlaubte dieselbe Firma diese unterschiedlichen – und für beide Seiten vorteilhaften – Ansätze.
Nur wenige Monate später, bei noch immer eingefrorenen Märkten, härtete PwC seine Branche aus und zwang seinen Versicherungskunden zu einer erheblichen Wertberichtigung. In diesem Fall erwies sich selbst dies als völlig unzureichend. Die derivativen Positionen von AIG zwangen sie schließlich dazu, im Jahr 2008 Dutzende von Milliarden Dollar auszuspucken – eine Summe, die sie nur bezahlen konnte, weil die US-Regierung sie gerettet hatte.
Es gab zu diesem Zeitpunkt nur wenige glaubwürdige Marktpreise, geschweige denn einzelne Transaktionen, um die wichtigsten Bewertungen zu unterstützen. Insbesondere wurden präzise Gewinne und Verluste geschrieben, nicht auf der Grundlage konkreter Beobachtungen, sondern mathematischer Berechnungen, die aus Computermodellen abgeleitet wurden. Was die Logik solcher widersprüchlichen Bewertungen betrifft, so sprach Warren Buffetts Investmentpartner Charlie Munger für viele, als er in einem Interview 2009 feststellte, dass sie „die elementarsten Prinzipien des gesunden Menschenverstands verletzt haben“.
Von den „Big Eight“-Wirtschaftsprüfungsgesellschaften im Jahr 1987 konsolidierte sich die Branche bis 1998 zu den „Big Five“. Mit dem Zusammenbruch von Arthur Andersen im Jahr 2002 durch einen weiteren Auditskandal schrumpfte ihre Zahl auf vier. Diese Unternehmen dominieren heute vollständig die Märkte für Wirtschaftsprüfungen auf der ganzen Welt. Viele Beobachter, darunter auch wir, akzeptieren diesen Mangel an Wahlmöglichkeiten und machen es der Branche schwer, sie zu regulieren. Unserer Meinung nach macht es die „Big Four“ zu groß, um eine ähnliche Situation wie in der Technologiebranche zu durchlaufen. Aber kommen wir zur Bilanz der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, China.
Chinas Belt and Road Initiative wird allgemein als ein Programm zur Finanzierung und zum Aufbau von Infrastruktur in rund 78 Ländern auf der ganzen Welt angesehen. Es ist auch das Anliegen Pekings, die Welt neu zu gestalten, indem es der von den USA geführten Weltordnung eine alternative Entwicklungsvision anbietet. Im chinesischen Kontext ist es der Dreh- und Angelpunkt des großen Plans von Präsident Xi Jinping, eine „Gemeinschaft mit einer gemeinsamen Zukunft für die Menschheit“ zu schaffen. Damit soll der Belt and Road (BRI) offiziell eine offene, integrative Form der Entwicklung zum Nutzen aller teilnehmenden Länder darstellen.
BRI zu kritisieren bedeutet daher, den Vorschlag Chinas an die Welt zu kritisieren. Dennoch gibt es immer mehr Belege dafür, dass die Infrastrukturprojekte hinter den Idealen Pekings zurückbleiben und in den Ländern, die sie unterstützen sollten, zu Kontroversen führen.
Schuldennachhaltigkeit, Regierungsmängel und allgemeine Undurchsichtigkeit sind einige der Hauptthemen. RWR Advisory Group, ein in Washington ansässiges Beratungsunternehmen, hat festgestellt, dass Projekte im Wert von 419 Milliarden US-Dollar oder 32% des Gesamtwertes in den Belt and Road-Ländern seit 2013 in „Schwierigkeiten“ geraten sind – wie Leistungsverzögerungen, öffentliche Widerstände oder nationale Sicherheitskontroversen. In Malaysia wurden rund 23 Milliarden US-Dollar an von China unterstützten Infrastrukturunternehmen ausgesetzt, als Kuala Lumpur seine Ermittlungen wegen Korruption im Zusammenhang mit dem skandalösen Investmentfonds 1MDB intensivierte.
Mahathir Mohammed, der neu gewählte Premierminister des Landes, hat sich verpflichtet, alle chinesischen Projekte und „ungleichen Verträge“ zu überprüfen.
Pakistan steht vor einer Auslandsverschuldungskrise, die durch die zunehmende Verschuldung Chinas im Rahmen einer 62-Milliarden-Dollar-Injektion in das BRI noch verschärft wird. Anfang Juni hatte die Zentralbank Islamabads nur noch 10 Milliarden US-Dollar in Fremdwährung übrig, deutlich weniger als die 12,7 Milliarden US-Dollar an Auslandsrückzahlungen, die im nächsten Jahr fällig werden.
Auch Kambodscha steht unter Stress. Ein Anstieg der Importe von Investitionsgütern, die hauptsächlich für von China finanzierte Infrastrukturprojekte verwendet werden, hat das Handelsdefizit von Phnom Penh auf 10% des BIP erhöht. Sri Lanka musste bereits das Eigentum am Hafen von Hambantota auf China übertragen, nachdem es sich keine Schuldentilgung leisten konnte. In mehreren anderen Ländern, darunter Myanmar und Montenegro, tauchen Fragen der Schuldennachhaltigkeit auf.
Sicherlich haben viele Belt and Road Projekte Erfolg gehabt. So hat beispielsweise der griechische Hafen Piräus, der 2016 von einem chinesischen Unternehmen übernommen wurde, seinen Containerumschlag stark erhöht. Eine in China gebaute Eisenbahn zwischen dem kenianischen Hafen von Mombasa und Nairobi hat die Reisezeiten halbiert. Eine mit chinesischen Investitionen errichtete Baumwollfabrik in Tadschikistan hat die Verarbeitungskapazität des Landes erhöht.
Alle diese Investitionen haben weit weg vom amerikanischen Kontinent stattgefunden, wie man meinen könnte. Sie werden überrascht sein.
Für einen Großteil des letzten Jahrzehnts haben die Vereinigten Staaten ihrem Hinterhof in Amerika wenig Aufmerksamkeit geschenkt. Stattdessen erklärte sie einen Drehpunkt nach Asien und hoffte, die wirtschaftlichen, militärischen und diplomatischen Beziehungen im Rahmen der Strategie der Obama-Regierung, China zu beschränken, zu stärken. Seit ihrem Amtsantritt hat sich die Trump-Administration in gewisser Weise grundlegender Weise von diesem Ansatz zurückgezogen, indem sie sich von einem Freihandelsabkommen mit den pazifischen Nationen abwandte, einen globalen Handelskrieg auslöste und sich über die Last der Sicherheitsverpflichtungen Washingtons gegenüber ihren engsten Verbündeten in Asien und anderen Teilen der Welt beschwerte. In der Zwischenzeit hat China diskret einen eigenen, weitreichenden Plan in ganz Lateinamerika umgesetzt. Sie hat den Handel enorm ausgeweitet, Regierungen gerettet, riesige Infrastrukturprojekte aufgebaut, die militärischen Beziehungen gestärkt und enorme Mengen an Ressourcen gebunden, wodurch das Schicksal mehrerer Länder in der Region zu ihrem eigenen wird.
China hat seine Absichten bereits im Jahr 2008 deutlich genug gemacht. In einem damals relativ wenig beachteten Strategiepapier argumentierte Peking, dass sich die Nationen in Lateinamerika „in einem ähnlichen Entwicklungsstadium“ wie China befinden, wobei auf beiden Seiten viel zu gewinnen sei.
In Argentinien zum Beispiel, einer Nation, die von den internationalen Kreditmärkten ausgeschlossen worden war, weil sie mit rund 100 Milliarden US-Dollar an Anleihen in Verzug war, wurde China für damalige Verhältnisse zum Geschenk des Himmels – Präsidentin Christina Fernandez de Kirchner. Und während es eine helfende Hand ausstreckte, begann China mit den geheimen Verhandlungen, die zum Bau der Satelliten- und Raumstation führten. Die riesige Antenne erhebt sich wie eine Erscheinung aus dem Wüstenboden, ein glänzender Metallturm, der 16 Stockwerke über einen endlosen Wind ragt – eine geschlagene Strecke Patagoniens. Das 450 Tonnen schwere Gerät mit seiner riesigen Schüssel, die den offenen Himmel umspannt, ist das Herzstück einer 50 Millionen US-Dollar teuren Satelliten- und Raumfahrtmissionskontrollstation, die vom chinesischen Militär gebaut wurde. Die isolierte Basis ist eines der eindrucksvollsten Symbole für Pekings langen Weg, Lateinamerika zu transformieren und seine Zukunft für kommende Generationen zu gestalten – oft auf eine Weise, die die politische, wirtschaftliche und strategische Macht der Vereinigten Staaten in der Region direkt untergräbt. Bis heute sagen argentinische Beamte, dass die Chinesen zugestimmt haben, die Basis nicht für militärische Zwecke zu nutzen. Aber Experten behaupten, dass die Technologie darauf viele strategische Vorteile hat.
Der Handel zwischen China und Ländern in Lateinamerika und der Karibik erreichte im vergangenen Jahr 244 Milliarden US-Dollar, mehr als doppelt so viel wie vor zehn Jahren, so das Global Development Policy Center der Boston University. Seit 2015 ist China der wichtigste Handelspartner Südamerikas und verdrängt die Vereinigten Staaten. China hat bisher Dutzende von Milliarden Dollar an Rohstoffkrediten in ganz Amerika ausgegeben, was ihm einen großen Teil des Öls der Region einbringt – einschließlich fast 90% der Reserven Ecuadors seit Jahren.
China hat sich auch unentbehrlich gemacht, indem es umkämpfte Regierungen und lebenswichtige staatlich kontrollierte Unternehmen in Ländern wie Venezuela und Brasilien gerettet hat, die bereit sind, große Wetten zu machen, um ihren Platz in der Region zu sichern.
Chinas Strategiepapier zu Lateinamerika im Jahr 2008 versprach den Regierungen der Region bereits, sich „gleichberechtigt zu behandeln“, ein klarer Hinweis auf die asymmetrischen Beziehungen zwischen den Vereinigten Staaten und ihren Nachbarn.
Als „unsere Beziehung zu den Vereinigten Staaten abnahm, wuchs unsere Beziehung zu China“, sagte Dilma Rousseff, Brasiliens ehemalige Präsidentin, deren Verbindungen zur Obama-Regierung unter den Enthüllungen litten, dass amerikanische Beamte sie, ihren inneren Kreis und Brasiliens staatlich kontrollierte Ölgesellschaft bespitzelt hatten. Die neue Allianz hat sich ausgezahlt und dazu beigetragen, Lateinamerika zu den Wachstumsraten zu verhelfen, um die Europa und die Vereinigten Staaten beneidet wurden. Machen wir es kurz und sagen wir, dass Lateinamerika die China-Lotterie gewonnen hat. Sie verhalf der Region zu ihrem größten Wachstumsschub seit den 1970er Jahren.
Das Kopfgeld war mit erheblichen Gefahren verbunden. Branchen wie Landwirtschaft und Bergbau unterliegen den Boom-and-Bust Zyklen der Rohstoffpreise, die die Abhängigkeit von ihnen langfristig zu einem großen Glücksspiel machten.
Tatsächlich stürzten die globalen Rohstoffpreise schließlich ein. Im Juli 2014, als mehrere linke Führer den Vorsitz über notleidende Volkswirtschaften führten, signalisierte China noch ehrgeizigere Pläne für die Region. Auf einem Gipfeltreffen in Brasilien kündigte Präsident Xi Jinping an, dass Peking bestrebt sei, den jährlichen Handel mit der Region innerhalb eines Jahrzehnts auf 500 Milliarden US-Dollar anzuheben und damit das aktuelle Handelsniveau mit den USA zu erreichen.
Bald darauf unternahm China einen Schritt, der das Pentagon erschreckte. Im Oktober 2015 veranstaltete das chinesische Verteidigungsministerium Beamte aus 11 Ländern Lateinamerikas zu einem 10-tägigen Forum über Militärlogistik mit dem Titel „Strengthening Mutual Understanding for Win-Win Cooperation“. Das Treffen baute auf den Beziehungen auf, die China zu den Militärs in Lateinamerika aufgebaut hatte, einschließlich der Bereitstellung von Ausrüstung für das kolumbianische Militär, Washingtons engsten Partner in der Region.
Ausgehend von dem globalen Spielbuch, das die Vereinigten Staaten verwendet hatten, organisierte China gemeinsame Trainingsübungen, darunter beispiellose Marinemissionen vor der brasilianischen Küste im Jahr 2013 und der chilenischen Küste im Jahr 2014. Peking hat auch eine wachsende Zahl von Militäroffizieren aus Lateinamerika eingeladen, um ihre Karriere in China zu entwickeln. Die Kontakte haben den Weg für China geebnet, mit dem Verkauf von militärischer Ausrüstung in Lateinamerika zu beginnen, das die Rüstungsindustrie der Vereinigten Staaten lange Zeit als Goldstandard angesehen hatte.
Venezuela hat in den letzten Jahren Hunderte von Millionen für chinesische Waffen und Matériel ausgegeben. Bolivien hat chinesische Flugzeuge im Wert von mehreren zehn Millionen Dollar gekauft. Argentinien und Peru haben kleinere Verträge unterzeichnet.
Unserer Meinung nach könnte es möglich sein, dass die Chinesen auch wahrscheinlich Kooperationsbeziehungen zu lateinamerikanischen Nationen im Hinblick auf eine mögliche Konfrontation mit den Vereinigten Staaten eingegangen sind. Lassen Sie es uns so sagen: „China positioniert sich in einer Welt, die für den Aufstieg Chinas sicher ist“. Wenn Sie von der Welt 2049 sprechen, wird China aus der Sicht Lateinamerikas die Vereinigten Staaten zweifellos hinsichtlich absoluter Macht und Größe übertroffen haben. Ehrlich gesagt, wenn es sich um einen anhaltenden Konflikt handelte, erreichen Sie einen Punkt, an dem Sie die Möglichkeit nicht leugnen können, dass chinesische Streitkräfte sogar von Stützpunkten in der Region aus operieren.
Aber um diese Strategie fortsetzen zu können – egal ob Lateinamerika oder BRI -, muss die eigene Wirtschaft gut abschneiden, um sie mit genügend Liquidität zu versorgen. Lassen Sie uns also einen Einblick in die aktuelle wirtschaftliche Situation Chinas gewinnen.
„Wenn etwas nicht ewig so weitergehen kann, wird es aufhören“. Das wird auch für China gelten. Was wir nicht wissen, ist, wann und wie es enden wird. Wird es früher oder später sein? Wird es leicht zu bewältigen sein oder wird es verheerend sein?
Die Beherrschbarkeit der enormen chinesischen Inlandsverschuldung wird von großer Bedeutung sein, nicht nur für China, sondern auch für die vielen Volkswirtschaften, deren Exporte davon abhängen. Wir können noch nicht wissen, wie der Schuldenanstieg enden wird, aber wir wissen, wie er begann. Auslöser war die globale Finanzkrise. Zwischen Anfang 2004 und Ende 2008 lag die chinesische Bruttoverschuldung stabil zwischen 170 und 180% des Bruttoinlandsprodukts. Diese war höher als in anderen Schwellenländern, aber nicht viel höher. Das schien überschaubar zu sein.
Im Jahr 2008 kam es dann zum Zusammenbruch des westlichen Finanzsystems und der anschließenden tiefen Rezession in den Ländern mit hohem Einkommen. China reagierte mit einem riesigen Investitionsprogramm in Höhe von rund 12,5% des BIP, dem wahrscheinlich größten Friedensschub aller Zeiten. Die Herausforderung für Peking bestand darin, die Auswirkungen eines Rückgangs der chinesischen Nettoexporte um 6% des BIP zwischen 2007 und 2011 auf die Nachfrage auszugleichen. Im Jahr 2007 lagen die Nettoexporte bei fast 9% des BIP. Da dies weder wirtschaftlich noch politisch nachhaltig war, war der Rückgang dauerhaft. Ein solcher Rückgang der Nettoauslandsnachfrage erforderte einen dauerhaften Ausgleich. Angesichts der Wirtschaftsstruktur und der in der Verantwortung der Behörden liegenden Hebel konnten nur die Investitionen schnell genug und in einem ausreichend großen Umfang erhöht werden. Infolgedessen stieg der Anteil der Bruttoinvestitionen am BIP von bereits extrem hohen 41% des BIP im Jahr 2007 auf 48% im Jahr 2010. Dieser enorme Investitionsboom hielt das gemessene Wachstum nach der Krise bei fast 10%. Dies führte auch zu einem enormen und anhaltenden Anstieg der Verschuldung, vor allem bei nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften, einschließlich außerbilanzieller Finanzierungsinstrumente der lokalen Regierung. Aber ominös war, dass weit davon entfernt war, die zugrunde liegende Wachstumsrate Chinas zu erhöhen, eine deutliche Verlangsamung folgte. Längerfristig hat Chinas erhöhte Investitionsrate die beunruhigende Kombination aus mehr Schulden und langsamerem Wachstum bewirkt. Nach Angaben des Institute for International Finance ist die Bruttoverschuldung Chinas zwischen dem vierten Quartal 2008 und dem ersten Quartal 2018 von 171 auf 299% des BIP gestiegen. Ein einfaches Maß für die Effizienz der Investition ist die Incremental Capital Output Ratio (ICOR), die das Verhältnis der Investitionsrate zur Wachstumsrate misst. Bis zur Krise hatte das ICOR nicht länger als vier Jahre gedauert. Seit 2011 sind es fast sechs. Es war, als hätten die Länder mit hohem Einkommen den Kredit an China weitergegeben. Für Peking hatte diese Reaktion auf die Finanzkrise einen zusätzlichen Nachteil, der es von einer notwendigen Neuausrichtung seiner Wirtschaft ablenkt.
Im Jahr 2007 erklärte der damalige Ministerpräsident Wen Jiabao, dass Chinas Wachstum „instabil, unausgewogen, unkoordiniert und unhaltbar“ sei. In diesem Jahr betrugen die Nettoexporte 9% des BIP, gegenüber 2% im Jahr 2000, die Investitionen 41% des BIP, gegenüber 34% im Jahr 2000, der öffentliche und private Konsum nur 50% der GPD, gegenüber 63% im Jahr 2000, und die Bruttoverschuldung betrug 174% des BIP, gegenüber 146% Ende 2000. Bis 2017 sanken die Nettoexporte wieder auf 2% des BIP, was ein Rebalancing bedeutete. Aber die Investitionen waren immer noch höher als 2007, mit 44% des BIP, der private und öffentliche Konsum betrug immer noch nur 54% des BIP und die Verschuldung war auf das Dreifache des BIP gestiegen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das Rebalancing der chinesischen Außenhandelsbilanz auf Kosten noch größerer inländischer Ungleichgewichte erfolgte.
Also, was passiert jetzt? Wie lange kann China noch bestehen?
Es gibt vier denkbare Möglichkeiten: eine Krise, gefolgt von einem geringeren Wachstum; eine Krise, gefolgt von einem schwächeren Wachstum; keine Krise, aber reduziertes Wachstum; und keine Krise und keine Verringerung des Wachstums. In einem 2010 veröffentlichten Papier der Freien Universität Berlin und der University of California wurde argumentiert, dass „Kreditwachstum ein starker Indikator für die Finanzkrise ist“. Dieses Ergebnis stammt aus einer Datenbank mit 14 Ländern mit hohem Einkommen. Doch ein in diesem Jahr veröffentlichtes Papier von Sally Chen und Joong Shik Kang vom IWF argumentiert, dass die Beweise auch für China gelten: „Chinas Kreditboom ist einer der größten und längsten in der Geschichte. Historische Präzedenzfälle von „sicheren“ Kreditbooms von solcher Größenordnung und Geschwindigkeit sind wenig und bei weitem nicht beruhigend“.
Diese Analyse deutet darauf hin, dass eine Krise in irgendeiner Form wahrscheinlich ist. Die wichtigsten Merkmale eines krisenanfälligen Systems sind hohe Verschuldung, Laufzeitinkongruenz, Kreditrisiko und Transparenz. Das chinesische Finanzsystem hat all diese Merkmale. China hat unter anderem einen Schattenbanksektor, obwohl eine Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich argumentiert, dass „Verbriefungen und marktbasierte Instrumente nach wie vor nur eine begrenzte Rolle spielen“. Sie ist insgesamt weniger komplex und direkter mit den Banken verbunden als das US-System.
In den letzten 18 Monaten haben die Regulierungsbehörden einen „Sturm“ gegen chinesische Banken ausgelöst, mit Regeln zur Verhinderung von außer Kontrolle geratenem Kreditwachstum und riskanten Finanzierungspraktiken, die vor allem bei regionalen Akteuren weit verbreitet sind. Die Entschlossenheit der Kampagne, die schwachen Unternehmensschuldnern erheblichen Schaden zugefügt hat, indem sie ihnen den Zugang zu Krediten verwehrt hat, spiegelt die Besorgnis der Politiker wider, dass Probleme bei der Regionalbank, wenn sie nicht kontrolliert werden, eine Ansteckung im gesamten Finanzsystem auslösen könnten.
Die Verbindung zwischen schwachen regionalen Volkswirtschaften und lokalen Banken hat auch die Aufmerksamkeit von Investoren wie Hedgefonds auf sich gezogen, die eine rückläufige Wette auf die Bank of Shengjng und andere börsennotierte regionale Kreditgeber wie Black Snow Capital, einen in New York ansässigen Hedgefonds, platziert haben.
Unserer Meinung nach werden Probleme auftreten, wenn das Wirtschaftswachstum Chinas zu sprudeln beginnt, vor allem bei kleinen Banken mit fragilen Bilanzen und Krediten an eine anämische regionale Wirtschaft.
Mehrere Regionalbanken sind bereits im Grunde genommen bankrott gegangen, bevor sie von den lokalen Behörden gerettet und umstrukturiert wurden. Andere sind zu Sparschweinen für lokale Regierungen oder politisch vernetzte Tycoons mit einem übergroßen Einfluss auf lokale Banken geworden. Diese Kreditgeber dürfen weitgehend nicht außerhalb ihres Heimatgebiets tätig sein und sind daher stark von lokalen Regierungen, staatlichen Unternehmen und Unternehmern abhängig, um ihre Geschäfte zu unterstützen. Eine Institution, die sich weigert, einem lokalen Champion Kredite zu gewähren, auch wenn dies riskant ist, könnte sich von anderen, profitableren Projekten abschotten lassen. „Je weiter man dem Scheitern entgegengeht, desto skizzenhafter sieht es aus.“
Probleme bei kleinen Banken sind wichtig, weil ihre Rolle im chinesischen Finanzsystem wächst. Das Land hat im vergangenen Jahr die Eurozone übertroffen und sich zum weltweit größten Bankensystem nach Vermögenswerten entwickelt. Mittlerweile haben kleine und mittlere Banken ihren Anteil an den gesamten chinesischen Bankenaktiva auf 43% in den letzten zehn Jahren mehr als verdoppelt. Und ihre Rolle wird weiter wachsen. Rund 17 regionale Kreditgeber suchen die Genehmigung für den Börsengang an den Börsen von Shanghai oder Shenzhen.
Wenn wir uns die Bilanzen der Banken der Region ansehen, haben wir ein Gefühl von Déjà vu. Im Jahr 2008 haben wir als Händler von Bankaktien hautnah miterlebt, wie sich die Bankenkrise entwickelt. Für uns und andere Beobachter ergibt sich das Risiko der regionalen Kreditgeber nicht nur aus ihrem Engagement in schwachen Unternehmen, sondern auch aus der Art und Weise, wie diese Banken Mittel zur Vergabe dieser Kredite erhalten. Traditionelle Banken sind bei der Finanzierung von Krediten auf Einlagen von Haushalten und Unternehmen angewiesen. Banken, bei denen die Einlagen einen großen Teil der gesamten Verbindlichkeiten ausmachen, gelten als sicher, da die Einlagen ungewöhnlich „klebrig“ sind. Als Investor würden Sie sich freuen, wenn Sie eine Bank sehen würden, die vollständig kapitalgedeckt ist. Sobald Sie sehen, wie Banken durch Nicht-Einlagenquellen aufsteigen, steigen die Finanzierungskosten und Sie entwickeln das Potenzial für einen Zins- oder Liquiditätsschock. In China kämpfen die Regionalbanken damit, Einlagen anzuziehen, weil die Regulierungsbehörden ihnen selten erlauben, Filialen außerhalb ihrer Heimatprovinzen zu eröffnen. Dennoch haben sie einen unersättlichen Appetit auf Wachstum gezeigt. In einem Land, in dem Lizenzen für streng regulierte Sektoren wie den Bankensektor Mangelware sind, sahen unternehmerische Manager regionaler Banken ihr Upgrade als goldenes Ticket an.
„Von einem kleinen lokalen Kreditgeber aufzusteigen, um die Größe und Statur zu erreichen, die wir heute haben – es hat unglaublich harte Arbeit erfordert. Sie können nicht einmal glauben, welche Herausforderungen wir gemeistert haben“, sagt eine Führungskraft bei einem regionalen Kreditgeber im Nordosten Chinas. Angesichts des moderaten Einlagenwachstums, das ihre Lust auf eine Bilanzausweitung nicht befriedigen konnte, wandten sich die kleinen Banken volatilen Großkrediten von anderen Banken zu. Der Anteil der Einlagen an den Gesamtverbindlichkeiten bei Regionalbanken sank nach Angaben von 244 chinesischen Kreditgebern von 73% auf 64% zwischen 2013 und 2017.
Für die Institution, die am aggressivsten gewachsen ist, ist der Anteil der Einlagenfinanzierung noch geringer. Bei der Bank of Shengjing lag sie Ende 2017 bei 48%, während die Bank of Jinzhou, eine weitere in Hongkong börsennotierte Bank in Liaoning, bei 52% lag. Bank of Jinzhou sagte in einer E-Mail-Aussage, dass es „Risiken sind kontrollierbar“ ist. Bei Wells Fargo, der größten reinen Geschäftsbank in den USA, machten die Einlagen im vergangenen Jahr 77% der gesamten Verbindlichkeiten aus.
„Viele Regionalbanken kümmern sich nur um kurzfristige Gewinne. Sie greifen einfach nach dem, was direkt vor ihnen liegt, berücksichtigen aber keine langfristige Entwicklungsstrategie“, sagt ein Analyst.
Neben dem Engagement in einer schwachen regionalen Wirtschaft und der Abhängigkeit von volatilen Finanzierungsquellen hat der Einsatz von komplexem Financial Engineering und kreativer Buchhaltung zur Ausweitung der Kreditvergabe über die regulatorischen Grenzen hinaus das Bild zusätzlich erschwert. Vor einem Jahrzehnt waren die Bankverbindlichkeiten größtenteils Kundeneinlagen; die Vermögensportfolios der Banken waren ebenfalls einfach und transparent und bestanden hauptsächlich aus Firmenkrediten und Hypotheken. Aber das rasante Wachstum drängte die Banken gegen die Kreditlimits der Zentralbanken. Um den Kreditfluss aufrechtzuerhalten, ohne direkt gegen diese Quoten oder Vorschriften zur Eigenkapitalausstattung und Risikovorsorge zu verstoßen, griffen Regionalbanken auf Finanzinnovationen zurück. Durch die Zusammenarbeit mit Nichtbanken wie Trusts, Wertpapierfirmen und Fondsmanagern konnten sie Kredite in Vermögenswerte umwandeln, die in ihrer Bilanz als „Anlageforderungen“ ausgewiesen wurden.
„Wenn mein Vermögen in einem Jahr um 17 Milliarden Rmb 2,5 Milliarden US-Dollar steigt, meine Kredite aber nur um 8 Milliarden Rmb 1,17 Milliarden US-Dollar wachsen dürfen, dann bleibt mir nichts anderes übrig, als den Rest dieser Kredite in meinen Berichten in eine andere Kategorie zu verschieben“, sagt der nordostchinesische Bankdirektor. „Also verschieben wir sie in die Position Anlageforderungen.“ Verdeckte Kredite erfolgten in Form von Finanzprodukten mit exotischen Namen wie „Genussrechte“ und „gezielte Vermögensverwaltungspläne“. Diese Produkte sind Kredite im wahrsten Sinne des Wortes, aber sie erlaubten es den Banken, sich an formelle Kreditquoten und niedrigere risikogewichtete Aktiva zu halten, die zur Messung der Eigenkapitalausstattung verwendet werden.
Bei der Bank of Shengjing machten ehemalige Kredite Ende letzten Jahres nur 26% der Bilanzsumme aus, während die Schattenfinanzierung 54% betrug. Bei der Bank of Jinzhou machen die Schattendarlehen 56% der Bilanzsumme aus. „Diese Banken sind ziemlich vage und verschwommen, wenn es um Anlageforderungen geht“, sagt ein privater Fondsmanager, der auf Banken spezialisiert ist. „Es gibt so viel Masse in der Bilanz, und sie werden dir nichts über ihre internen Manöver erzählen“. Trotz der enormen Risiken erwarten die meisten Analysten nicht, dass Probleme bei kleinen Banken in eine systemische Krise ausbrechen. Die Zentralregierung verfügt über die finanziellen Mittel und das technokratische Fachwissen, um kleine Brände zu löschen, bevor sie außer Kontrolle geraten, und mehrere kleine Banken wurden stillschweigend mit minimalen systemischen Auswirkungen oder sogar öffentlichem Bewusstsein gerettet.
„Ich mache mir keine Sorgen um das systemische Risiko. Im Moment ist das System aufgrund der Kompetenz der Aufsichtsbehörden sicherer als seit 2010″, sagt einer unserer Geschäftspartner in China. Die Prozesse rund um das Management von Ansteckungsrisiken sind in China sehr gut.“
Dennoch wird erwartet, dass kleine Banken mit erheblichen Turbulenzen konfrontiert sein werden, wenn sie sich an neue Vorschriften anpassen, die ihr riskantes Verhalten einschränken sollen. Die Banken haben sich heftig dafür eingesetzt, einen im November letzten Jahres veröffentlichten Rahmenentwurf zu verwässern, der ihre Fähigkeit, Kredite in „Investitionen“ umzuwandeln, einschränken würde, aber die endgültige Version blieb weitgehend unverändert, abgesehen von der Verlängerung des Einführungszeitraums bis Ende 2020.
Ein weiteres Problem, mit dem China konfrontiert ist, ist, dass die jüngeren Generationen Verbraucher sind, die die sparsamen Gewohnheiten ihrer Ältesten abgelehnt haben und sich daran gewöhnt haben, mit geliehenem Geld zu bezahlen. Die ausstehenden Konsumentenkredite – die zum Kauf von Autos, Ferien, Haushaltsrenovierungen und anderen Haushaltsgütern verwendet werden – wuchsen im vergangenen Jahr laut der chinesischen Investmentbank CICC um fast 40% auf Rmb 6,8 Billionen US-Dollar 1 Billionen. Kombiniert mit einem raschen Wachstum der Hypothekarkredite, die den größten Teil der chinesischen Haushaltsverschuldung ausmachen, trieben Verbraucherkredite die Kreditaufnahme der Haushalte bis Ende 2017 auf 33 Billionen Rmb 4,8 Billionen US-Dollar, was 40% des Bruttoinlandsprodukts entspricht. Seit 2011 hat sich die Quote mehr als verdoppelt.
Einige Ökonomen befürchten bereits, dass der Aufbau von Haushaltsschulden das langfristige Konsumwachstum beeinträchtigen wird, da die Verbraucher größere Teile des Einkommens in Rückzahlungen umleiten. Großflächige Ausfälle der Verbraucher würden die Zahlungsfähigkeit der Kreditgeber unter Druck setzen und möglicherweise eine Finanzkrise auslösen. Während Kreditbeschränkungen weit verbreitete Hypothekenausfälle unwahrscheinlich machen, sind hochverzinsliche Konsumentenkredite riskanter. Eine Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich über 54 Volkswirtschaften ergab, dass die Verschuldung der Haushalte negative langfristige Auswirkungen auf den Konsum haben kann, die sich verstärken, wenn die Kreditaufnahme 60% des BIP übersteigt. Chinas Quote ist höher als die der meisten Entwicklungsländer, liegt aber immer noch unter den Werten der EU und der USA von 60 bzw. 80% des BIP. Aber der Unterschied könnte sich unserer Meinung nach schnell verringern, wenn er nicht kontrolliert wird.
Der Anstieg der Verbraucherkredite hat Peking bisher geholfen, sein Ziel zu erreichen, den Konsum zum wichtigsten Motor des Wirtschaftswachstums zu machen. Als Peking den Unternehmenssektor zum Schuldenabbau drängte, wurden die Haushalte im vergangenen Jahr erstmals zum größten Empfänger neuer Kredite im chinesischen Bankensystem. „Es wurde schwieriger, sich auf den Unternehmenssektor zu verlassen, um das Wachstum aufrechtzuerhalten. Die Regierung dachte also, sie könne den Hebel im Haushalt nutzen“, sagte Kaji Chen, Ökonom an der Emory University in den USA.
Das Wachstum von Konsumentenkrediten wurde durch die Entstehung von Hunderten von Online-Peer – to – Peer-Kreditgebern beschleunigt, die Geld von Privatanlegern sammeln und Kleinkredite an Verbraucher ohne Sicherheiten vergeben. Die Banken zögerten, solche Kredite zu vergeben, da es schwierig war, die Kreditwürdigkeit von Einzelpersonen zu beurteilen. Ausstehende Kredite auf P2P-Plattformen stiegen im vergangenen Jahr um 50% auf insgesamt 1,2 Billionen Rmb 175 Milliarden US-Dollar, so der Industrie-Monitoring-Dienst Diyi Wangdoi. Die Zinssätze können bis zu 37% p.a. betragen, mit zusätzlichen Kosten für verspätete Zahlungen. Die Verbraucher in den Zwanzigern waren die wichtigsten Kunden. „Sie spüren Gruppendruck und die Bedeutung von Investitionen in sich selbst…. Es könnte Englischunterricht, Berufsausbildung, Hochzeiten, Reisen oder den Kauf des neuesten iPhones sein“, sagte Benny Li, Chief Executive der Plattform Huaxia Finance.
Abgesehen von einer Zentralbankdatenbank, die nur begrenzte Informationen liefert, fehlen in China Kreditdaten über Verbraucher. Während die durchschnittliche Kreditgeschichte der US-Verbraucher 14 Jahre zurückreicht, können Sie in China das Glück haben, ein paar Monate zu haben. In China sind wir heute in Bezug auf die Kreditgeschichte wahrscheinlich ähnlich wie in den 70er oder 80er Jahren in den USA, als Sears und JC Penny Kreditkarten herausgaben. Chinas erster einheitlicher privater persönlicher Kreditinformationsdienst, Baihang, wurde erst im Februar eingeführt und hat 15 Plattformen angemeldet, die meisten führen jedoch immer noch ihre eigenen Prüfungen durch.
Die von börsennotierten chinesischen P2P-Plattformen gemeldeten notleidenden Kredite liegen im Durchschnitt bei etwa 8% – das Vierfache des offiziellen Wertes für den Bankensektor.
Die NPL-(none performing loan)-Quote für den P2P-Sektor als Ganzes könnte bis zu 15% betragen. Der Anteil der überfälligen Kredite war mit rund 50% noch höher, oft aufgrund von Betrug. Wir würden schätzen, dass Chinas Schuldenlast für die Haushalte 80% des gesamten verfügbaren Einkommens beträgt – der Konsum würde zusammenbrechen, wenn die Haushalte versuchen würden, alle ihre Schulden auf einmal zurückzuzahlen.
Mit einer durchschnittlichen Hypothekenlaufzeit von etwa 16 Jahren ist eine realistischere Sorge, sagen Analysten, dass Hypothekenrückzahlungen den Konsum quetschen werden. Laut der China Household Finance Survey verwenden die Haushalte fast 17% des Monatseinkommens zur Schuldentilgung, gegenüber 11% im Jahr 2013. Für Haushalte mit niedrigem Einkommen sind es sogar 47%. Diese Belastung könnte unserer Meinung nach andere Formen der Konsumausgaben einschränken und die Bemühungen der Behörden, die Wirtschaft auf den Konsum auszurichten, schwächen – das Wachstum fördern. Es gibt Anzeichen dafür, dass dies bereits geschieht. So verlangsamte sich das Wachstum der Einzelhandelsumsätze in diesem Jahr auf 8%, gegenüber 12% im Jahr 2013. Dennoch hat das jährliche Einkommenswachstum in den letzten Jahren durchschnittlich 7% betragen, was bedeutet, dass viele Haushalte ihr Einkommen im nächsten Jahrzehnt verdoppeln werden. Die Gesamtverschuldung der Haushalte ist gering, im Verhältnis zu Bankeinlagen und anderen liquiden Mitteln, die laut CICC etwa 147 Billionen Rmb betragen, 21 Billionen US-Dollar oder 180% des BIP.
P2P-Kreditgeber hoffen, dass ihre jungen Kreditnehmer den Ausfall vermeiden können, indem sie höhere Löhne verdienen. Hoffen wir nur, dass es keine weiteren Probleme gibt, damit die jungen Kreditnehmer an Land kommen, denn Investoren, die beim jüngsten Zusammenbruch von P2P-Plattformen Geld verloren hatten, hatten bereits einen Protest in Peking organisiert. In den letzten zwei Monaten schockierte eine Welle von Ausfällen Familien, die glaubten, dass ihre Investitionen sicher seien. Allein im Juli hatten 221 Plattformen „Probleme“, verglichen mit 217 solchen Fällen im gesamten Jahr 2017, so die Forschergruppe Online Lending House.
Jetzt bleibt die große Frage – was kommt als nächstes?
Niemand prognostiziert gerne eine Rezession, aber die Weltwirtschaft dürfte unserer Meinung nach bis Ende 2019 eine deutliche Abschwächung erfahren, und die Abschwächung könnte notwendig sein, um den Aufwärtsdruck auf die Rohstoffpreise, insbesondere auf die Ölpreise, zu verringern.
In seinem jüngsten Weltwirtschaftsausblick prognostiziert der Internationale Währungsfonds, dass die Weltwirtschaft sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr mit 3,9% etwas schneller wachsen wird als die 2017 erreichten 3,7%. Aber unter den heiter anmutenden Schlagzeilenzahlen bietet der Ausblick eine lange Liste von Abwärtsrisiken, darunter, wie bereits erwähnt, steigende Handelsspannungen, steigende Zinsen, politische Unsicherheit und selbstgefällige Finanzmärkte. „Das Wachstum bleibt in den Industrieländern im Allgemeinen stark, hat sich aber in vielen von ihnen verlangsamt, darunter auch in den Ländern des Euroraums, Japan und Großbritannien“, räumt der IWF ein. „Selbst in den USA wird sich das Wachstum in den nächsten Jahren voraussichtlich verlangsamen, da die lange zyklische Erholung ausläuft und die Auswirkungen vorübergehender Konjunkturprogramme nachlassen.“
Die breite globale Expansion, die vor etwa zwei Jahren begann, hat sich nach Angaben des IWF verlangsamt und ist weniger ausgeglichen. Die wichtigsten Volkswirtschaften wachsen nach wie vor schnell, mit einem hohen Maß an Geschäfts- und Verbrauchervertrauen, was zu Optimismus bei den Anlegern beiträgt, aber es gibt Anzeichen und Hinweise auf eine mögliche zukünftige Verlangsamung. Das Welthandelsvolumen steigt nach wie vor, aber die Wachstumsrate hat sich seit der zweiten Jahreshälfte 2017 deutlich verlangsamt Seit Jahresbeginn haben sich die von der OECD überwachten Frühindikatoren abgeschwächt und deuten auf eine langsamere Expansion in den nächsten sechs bis neun Monaten hin. Die OECD sagt, dass die Wachstumsdynamik in den Vereinigten Staaten und Japan stabil ist, während sie in Großbritannien, Deutschland, Frankreich, Italien und Kanada nachlässt. Auf globaler Ebene zeigt die Expansion zunehmende Anzeichen von Reife, wobei Rohstoffpreise und Zinssätze steigen und in einigen Sektoren Kapazitätsengpässe auftreten. So kämpfen die Flugzeughersteller Boeing und Airbus mit der termingerechten Lieferung von Aufträgen, um die Produktion und ihre Lieferkette zu erweitern. US-Truckingunternehmen beklagen sich über den Mangel an qualifizierten Fahrern und die Fluggesellschaften bereiten sich darauf vor, ihre Fahrpläne als Reaktion auf die steigenden Kraftstoffkosten zu kürzen. Das Wachstum in den USA ist nach wie vor kräftig, aber die Expansion zeigt inzwischen unverkennbar Anzeichen für ein spätes Stadium.
Die US-Wirtschaft expandiert seit mehr als neun Jahren, so das Business Cycle Dating Committee des National Bureau of Economic Research. Die aktuelle Expansion ist bereits die zweitlängste seit Bestehen und wird den langen Boom der 90er Jahre überholen, wenn die Wirtschaft im Juli 2019 noch wächst. Die Arbeitslosigkeit liegt nahe an ihrem niedrigsten Stand seit 50 Jahren und auf oder unter dem Niveau der Höhe früherer Booms. Die Industrieproduktion wächst mit den höchsten Wachstumsraten seit 20 Jahren.
Der zusammengesetzte Index des Institute for Supply Management zeigt einen der größten Anstiege der Produktionstätigkeit in den letzten 70 Jahren. Und der Konsumentenstimmungsindex der University of Michigan zeigt, dass das Vertrauen der Haushalte nahe an mehr als zehnjährigen Höchstständen liegt. Aber die Verbraucherpreise steigen mit der höchsten Rate seit Anfang 2012. Aufhebung des Stundenlohnwachstums trotz einer starken Wirtschaft.
Die Zinsstrukturkurve für US-Staatspapiere zeigt ebenfalls Anzeichen einer Umkehrung, die oft ein Vorbote früherer Konjunkturabschwächungen war. Alle diese Indikatoren zeigen ein starkes zyklisches Verhalten; in jedem Fall deuten sie auf eine Expansion hin, die sich schnell an die Spitze des Zyklus nähert. Der Weltwirtschaft gehen schnell die freien Kapazitäten aus, und nirgendwo ist das so offensichtlich wie auf dem Ölmarkt.
Die ungenutzte Produktionskapazität des Ölmarktes ist aufgrund des starken Konsumwachstums und einer Reihe von Produktionsstörungen in Venezuela, Libyen und anderen Ländern auf mehrere Jahrzehnte gesunken. Die bevorstehenden Sanktionen des Iran drohen, die Reservekapazitäten ab Anfang November noch weiter abzubauen und auf den niedrigsten Stand seit den Ölschocks von 1973-74 und 1979-80 zu drücken. Der globale Ölverbrauch ist in den letzten drei Jahren um durchschnittlich 1,7 Millionen Barrel pro Tag gestiegen und wird für 2018 und 2019 in ähnlicher Größenordnung prognostiziert. Das Ergebnis ist, dass die globale Ölindustrie nach Angaben der Internationalen Energieagentur „bis an die Grenzen ausgeweitet“ wird.
Der Ölpreis ist in den letzten 18 Monaten bereits um mehr als 70% gestiegen und hat die globale Inflation nach oben gedrückt, obwohl sie sich in den letzten Wochen leicht abgeschwächt hat. In der Vergangenheit fielen die Endphasen einer wirtschaftlichen Expansion in der Regel mit einer starken Eskalation der Ölpreise zusammen, wobei die Preise im Zuge der anschließenden Konjunkturschwäche zurückgingen. Die Kausalität zwischen Wirtschaftswachstum und Ölpreisen verläuft in beide Richtungen, wobei das Wirtschaftswachstum ein wichtiger Treiber für Ölverbrauch und -preise ist und der Ölpreis als Kontrolle der Expansion dient.
Die Rezessionen in den USA in den Jahren 1973-74, 1981-82, 1990-91, 2001 und 2007-09 trugen alle dazu bei, den rasanten Anstieg der Ölpreise in der Vergangenheit durch eine Verringerung des Konsumwachstums abzumildern. Angesichts des Ausfalls des Ölmarktes, steigender Rohstoffpreise und steigender Zinsen scheint es immer wahrscheinlicher, dass die Weltwirtschaft innerhalb der nächsten 18 Monate eine Verlangsamung erfahren wird.
Die bevorstehende Verlangsamung muss nicht so gravierend sein wie die Rezession, die die Finanzkrise 2008/09 begleitet hat. Tatsächlich wird es das wahrscheinlich nicht sein. Der letzte Abschwung war in Bezug auf Länge und Schwere außergewöhnlich. Die meisten Konjunkturschwankungen seit 1945 waren viel kürzer und flacher.
Wie mehrere frühere Abschwächungen könnte die nächste unserer Meinung nach eher von einer „Wachstumspause“ als von einem tatsächlichen Rückgang der Wirtschaftstätigkeit gekennzeichnet sein. Und es muss nicht global sein, da Indien zum Beispiel mit einem moderaten Ölpreis noch viel Potenzial hat, weiter zu wachsen. Einige Verlangsamungen beschränkten sich auf eine Teilmenge von Volkswirtschaften, wie beispielsweise die ostasiatische Finanzkrise 1997-98, während andere weiter expandierten. Aber die Weltwirtschaft und der Ölmarkt scheinen sich auf einem nicht nachhaltigen Kurs zu befinden, und der einzige Weg, die wachsenden Widersprüche zu lösen, dürfte unserer Meinung nach eine Verlangsamung in den nächsten 18 Monaten sein.
