Der erste Rückblick auf den diesjährigen Börsengang bringt Uber und WeWork endlich eine überfällige Einschätzung


Jede Ära der Technik hat ihre prägenden IPOs. Von der Morgendämmerung des PCs (Microsoft 1986) und der Web-Revolution (Netscape 1995) über den Aufstieg der Faangs (Google 2004) bis hin zu Chinas neuen Tech-Champions (Alibaba 2014) waren diese Börsendebüts für ihre Zeit symbolisch.

Tech’s unicorn hat endlich seinen Wall Street Moment und ist unserer Meinung nach nicht schön. Der größte Geldgeber von WeWorks, die Softbank, will die Hälfte der geplanten Notierung erreichen, während die Uber-Aktie kürzlich auf einen neuen Tiefststand stolperte, der rund ein Drittel unter ihrem Börsenkurs lag.

Dies waren die beiden größten Kandidaten für eine Börsennotierung im Jahr 2019 für das geplante Tech-Jahr des Börsengangs. Es folgt eine lange Dürreperiode, in der sich die vielversprechendsten Technologie-Start-ups dafür entschieden, privat zu bleiben und eine Bewertungsprämie auf den privaten Märkten zu genießen, die häufig von Softbank und ihrem Vision Fund forciert wurde. Aber es stellt sich heraus, dass das einfache Geld schlechte Gewohnheiten hervorgebracht hat. Wenn Uber und WeWork als Sinnbild für eine Zeit des Kapitalüberschusses gesehen werden, sind nach unserer Einschätzung nur die Anleger verantwortlich, die sie aufgepumpt haben. Nicht dass alle neuen Unternehmen, die Silicon Valley an der Wall Street aufgepumpt hat, überbewertet oder von Governance und ethischen Kontroversen geprägt wären. Tatsächlich schien der Markt für die Börsengänge so gut wie beabsichtigt zu funktionieren. Das Internet-Dienstleistungsunternehmen Cloudflare beispielsweise erhöhte die Preisspanne für seinen Börsengang angesichts der starken Nachfrage, während der Online-Kieferorthopädieanbieter SmileDirectClub den Kurs seiner Aktien vor dem ersten Handelstag auf fast 9 Milliarden US-Dollar erhöhte . Mit einer Bruttogewinnmarge von fast 80% sind beide Unternehmen auf eine solide wirtschaftliche Basis gestellt – auch wenn aufgrund der Wachstumskosten immer noch rote Tinte verschüttet wird. Diese solide Wirtschaftlichkeit vermissen wir zum Beispiel bei Lyft, Uber und WeWork.

Dennoch verblasst die Zunahme solcher Börsennotierungen im Jahr 2019 im Vergleich zu WeWork und Uber. Früher hatte die ride-hailing Firma einen Wert von 100 Milliarden US-Dollar oder mehr im Auge. Letzte Woche wurden 52 Milliarden US-Dollar erreicht, als Kalifornien ein Gesetz verabschiedete, das es zwingen könnte, Fahrer als Angestellte zu behandeln. Dies würde natürlich ein Geschäftsmodell weiter belasten, von dem Kritiker behaupten, es sei seit jeher kaum mehr als eine Arbitrage gewesen, indem sie einen Pool kostengünstiger Leiharbeiter ausgenutzt hätten, um etablierte Dienstleistungen zu unterbieten.

WeWork hoffte unterdessen auf einen Börsengang, der einen Aufschlag auf die ohnehin schon absolut verrückten und unserer Meinung nach ungerechtfertigten 47 Milliarden US-Dollar bringen würde, die zuletzt auf dem privaten Markt bewertet wurden. Dann setzte endlich die Realität ein. Das Geschäft von WeWork basiert auch auf einer Arbitrage, die langfristige Mietverträge für Bürogebäude abschließt und Mieter mit einer Laufzeit von durchschnittlich 15 Monaten einbezieht. Die Wall Street ist offenbar nicht bereit, einen Anteilsverkauf im Wert von 20 Milliarden US-Dollar in Betracht zu ziehen – unserer Meinung nach sollte er 10 Milliarden US-Dollar nicht überschreiten.

Große Bewertungsschwankungen rund um ein Listing sind nicht unbekannt. Die Aktien von Facebook fielen bald nach der Notierung um 50%, nachdem sie befürchtet hatten, dass sie die Umstellung auf das Handy verpasst hatten, bevor sie sich in den nächsten 6 Jahren verzehnfachten. Aber als Produkte aus einer Zeit des ready capital haben Uber und WeWork Abhilfemaßnahmen zu leisten, um zu beweisen, dass ihre Geschäfte nachhaltig sind, wenn der Bargeldhahn geschlossen wird – was unserer Meinung nach fast unmöglich ist.

Es geht nicht nur darum, dass die sofortige Bereitstellung von Bargeld beide Unternehmen zu Überkapazitäten geführt haben könnte (obwohl das auch ein Problem sein könnte – Uber hat gerade mehr als 400 Arbeiter entlassen, seine zweite Runde des Stellenabbaus in weniger als einem Jahr als Aktiengesellschaft).

Vielmehr wurden ihre Unternehmen unter der Prämisse gegründet, dass billiges Kapital immer und in großen Mengen zur Verfügung stehen würde. Das Ziel war es nur, eine unüberwindliche Größe und Marke zu etablieren, zusammen mit allen Netzwerkeffekten, die sie aufbringen konnten, um einen neuen Markt zu erorbern. Während dieses unrentablen Wachstumsschlags wurden die Anleger aufgefordert, den Goldschatz am Ende des Regenbogens im Auge zu behalten: einen potenziellen Markt, den WeWork mit 1,6 Billionen US-Dollar schätzte, während Uber einen adressierbaren Gesamtmarkt von mehr als 12 Billionen US-Dollar beschwor.

Es stellte sich heraus, dass die Wall Street nicht bereit ist, solchen luftigen Versprechungen zu folgen. Damit stehen beide Unternehmen unserer Meinung nach vor einem ähnlichen, unattraktiven Fragenkatalog. Wenn sie sich vom unprofitablen Wachstum zurückziehen und versuchen, sich für die finanzielle Nachhaltigkeit einzusetzen, was wird das für ihre Wachstumsraten tun? Und können sie eine angemessene Marge aus dem neuen Gebiet erzielen, das sie bereits erschlossen haben?

Ein Korrekturmittel für den öffentlichen Markt war unserer Meinung nach längst überfällig – mit Abhilfemaßnahmen könnten sich beide als solide Unternehmen herausstellen – auch wenn das einige schwierige Entscheidungen und eine Konsolidierung vor sich hat. Aber für die IPO-Klasse des Tech im Jahr 2019 ist das vernichtende Urteil bereits gefallen.