Die Beobachtung der Märkte in den letzten Wochen ist wie die Beobachtung der sieben Phasen der Trauer – Schock, Leugnung, Wut, Feilschen, Depression, Erprobung und schließlich Akzeptanz. Wir sind unserer Meinung nach eindeutig noch nicht in dieser letzten Phase angelangt. Hier geht es nicht wirklich um das Coronavirus – das war unserer Meinung nach einfach ein Auslöser für eine Korrektur, die wir bei Calvin-Farel schon lange erwartet haben.
Die USA befinden sich im längsten wirtschaftlichen Erholungszyklus, der seit langem verzeichnet wurde, mit einer globalen Verschuldung, sinkender Kreditqualität und jahrzehntelang niedrigen Zinsen, die die Vermögenspreise auf ein unserer Meinung nach unhaltbares Niveau getrieben haben. Die mangelnde Bereitschaft von Investoren, Politikern und Zentralbankern, dies zu akzeptieren, ist nicht nur ein Beispiel für die natürliche menschliche Neigung, Schwierigkeiten aufzuschieben. Es ist vielmehr etwas erschreckenderes und sachlicheres. Die Wahrheit ist, dass die US-Wirtschaft heute zum Überleben von Vermögensblasen abhängig ist.
Etwa zwei Drittel der US-Wirtschaft sind Konsumausgaben. Aber das Ausgabeverhalten der Menschen basiert nicht nur auf ihrem Einkommen. Unser persönlicher Konsum ist auch mit unserer Erwartung verbunden, dass unser Vermögen in Vermögenswerten wie Aktien und Anleihen gehalten wird. Was uns verblüfft, ist, wie stark die amerikanischen Vermögen von der Inflation dieser Vermögensanlagen abhängig geworden sind. Die Nettokapitalgewinne plus steuerpflichtige Ausschüttungen aus individuellen Altersvorsorgekonten entsprechen 200% des jährlichen Wachstums der privaten Konsumausgaben in den USA.
Das bedeutet nicht zwangsläufig, dass die Menschen Geld aus ihren Altersvorsorgekonten abziehen, um Desinfektionsmittel, Wasser in Flaschen und Gesichtsmasken zu kaufen. Aber es bedeutet, dass das US-Bruttoinlandsprodukt „mathematisch gesehen“ nicht steigen kann, wenn die Vermögenswerte sinken.
Kein Wunder, dass die US-Notenbank die Zinsen im vergangenen Monat um 50 Basispunkte gesenkt hat. Dieser Schritt war mit dem vorhersehbaren Risiko verbunden, den Markt zu verschrecken – und das hat sie auch getan. Der S&P 500 fiel an diesem Tag um fast 3% und nur wenige Tage später an einem einzigen Tag um fast 10%. Aber das grundsätzliche Risiko der Passivität wurde für größer gehalten. Zentralbankiers sind kluge Leute! Sie wissen, dass sie Pandemien oder politische Funktionsstörungen nicht mit geldpolitischen Anreizen beheben können. Aber mehr als irgendwo sonst befinden sie sich in den USA in einer unserer Meinung nach wenig beneidenswerten Lage: Sie verwalten eine Wirtschaft, die in den letzten Jahrzehnten, insbesondere seit 2008, von niedrigen Zinssätzen abhängig war, um die Preise für Vermögenswerte in die Höhe zu treiben. Das wiederum hat es für die Verbraucher (und Wähler) weniger offensichtlich gemacht, dass die durchschnittlichen realen wöchentlichen Realeinkommen der unteren 80 Prozent etwa auf dem Niveau von 1974 liegen und dass die Dinge, die die Menschen zur Mittelschicht machen – Gesundheitsversorgung, Bildung und Wohnen – unbezahlbar geworden sind.
So gesehen machen die unaufrichtigen Versuche von Präsident Donald Trump, die Geschicke der Wall Street mit denen des Landes insgesamt gleichzusetzen, eine Art düsteren Sinn. Der Wert des S&P 500 ist weniger ein Gradmesser für die allgemeine Lage der US-Unternehmen oder Verbraucher als vielmehr für den Reichtum einiger weniger Technologiefirmen und den Wert der Steuersenkungen von 2017. Letztere waren für zwei Drittel des Gesamtanstiegs der Unternehmensgewinne zwischen 2012 und heute verantwortlich.
Aber die Aktienkurssteigerungen machen einen unverhältnismäßig hohen Anteil der Einkommenssteuer aus, die von den obersten 5% der Verdiener gezahlt wird, die 60% der Einkommenssteuereinnahmen bezahlen. Angesichts der Bedeutung des Anstiegs der Vermögenspreise sowohl bei den Steuereinnahmen als auch beim BIP-Wachstum fällt es uns bei Calvin-Farel schwer, uns eine Welt vorzustellen, in der die Fed die Zinsen nicht unbegrenzt weiter senken wird. Lebe durch den Markt, stirb durch den Markt.
Es hätte nicht so sein müssen, und diese Situation hat sich nicht über Nacht entwickelt. Die USA haben seit den 1970er Jahren nach und nach eine Wirtschaft aufgebaut, die in gefährlicher Weise von den Launen der Wall Street abhängig ist. Sie ist das Ergebnis politischer Veränderungen, die sowohl von Demokraten als auch von Republikanern vorangetrieben wurden, und es sieht derzeit so aus, als ob dieser Teil dieser Aktion jetzt als Echo gehört werden kann.
Irgendwann hört die Musik für Investoren auf zu spielen. Der steile Rückgang des Ölpreises im vergangenen Monat schickte die Händler über Aktien, Kredit- und Schwellenmärkte hinweg auf die Pausentaste.
Der erste Schock waren die Auswirkungen des Coronavirus-Ausbruchs auf die Weltwirtschaft. Dann kam der Schlag eines Ölpreiskriegs. Als Nächstes eskaliert die finanzielle Ansteckung. Die Märkte werden unserer Meinung nach wahrscheinlich so lange leiden, bis der Nährboden für hohe Verschuldung und aggressive Risikobereitschaft versiegt ist. Die Anleger suchen zumindest einen gewissen Schutz in „Long-Anleihen“, da ihre Portfolios aktienübergreifend unter einem Rückschlag leiden. Viele Portfolios haben in den vergangenen Wochen bereits Verluste durch die großen Kurseinbrüche erlitten. Und während ein Ölpreiskrieg den Druck auf Energieaktien und Schulden erhöht, verstärkt er auch die Nachfrage nach der Sicherheit von Staatsanleihen mit langen Laufzeiten. Der Rückgang der 30-jährigen US-Staatsanleihenrendite – von 1,7 auf nur 0,7% in den letzten Wochen – lässt vermuten, dass die Anleger nicht glauben, dass die Zentralbanken das Abgleiten der Welt in die Deflation verhindern können.
Große Markterschütterungen – Ausfälle können über Wochen eskalieren, da Risikomanager Portfolios und Trading Desks strengeren Grenzen unterwerfen. Unserer Meinung nach besteht die Aussicht auf erhöhte Margin-Aufforderungen an die Händler, die Sicherheiten für ihre Positionen zu erhöhen. Das wiederum dürfte den Verkauf von Aktien erzwingen, die bis zum letzten Monat eine starke Performance erzielt haben. Ein beunruhigenderes Zeichen für die Märkte wäre, wenn die Vermögensverwalter ihre Gelder „gattern“ oder die Anleger daran hindern würden, ihre Bestände zu verkaufen.
Viele erfahrene Anleger werden feststellen, dass sich die Märkte letztendlich von den Turbulenzen erholen. Es hat sich bewährt, die Baisse zu kaufen, egal wie hart die Zeiten ausgesehen haben. Das seit 1987 nicht mehr gesehene Ausmaß der jüngsten Aktienrückgänge von bis zu 10% an einem Tag ist eine notwendige Entwicklung, bevor sich die Märkte schließlich stabilisieren und erholen. Ein kleiner Trost ist, dass die Kombination von extrem niedrigen Zinssätzen und Ölpreisen – zusammen mit einer Erhöhung der Ausgaben der Regierungen – die Weltwirtschaft in den nächsten Monaten wieder in Schwung bringen könnte.
Der Auslöser für eine Marktwende dürfte unserer Meinung nach eher eine Kombination aus Infektions-Spitzenwerten, untergewichteter Positionierung und sehr günstigen Märkten sein.
Bei diesen Kennzahlen müssen die Finanzmärkte unseres Erachtens ziemlich lange warten, bis die Musik wieder zu spielen beginnt. In dieser Zeit werden wir uns stärker auf Krypto-Anlagen konzentrieren.
