Als sich das Coronavirus über Wuhan hinaus ausbreitete, stürzten die Volkswirtschaften im Gleichschritt ab. Auf der ganzen Welt sank die Produktion in einem Ausmaß, das in Friedenszeiten nicht zu beobachten war.
Der IWF sagte in seinem Weltwirtschaftsausblick, der im vergangenen Monat veröffentlicht wurde, dass die Weltwirtschaft in diesem Jahr um 4,4% schrumpfen wird – eine schreckliche Zahl, aber nicht ganz so schlimm wie der im Juni prognostizierte Rückgang von 5,2%. Die Aussichten auf eine Erholung sind jedoch alles andere als ausgeglichen.
Von den größten Volkswirtschaften der Welt wird China, das von starken Exportverkäufen und einem Rückgang der Fallzahlen, die eine Wiedereröffnung der Wirtschaft ermöglicht haben, getragen wird, in diesem Jahr um 1,9% wachsen – ein weit optimistischeres Ergebnis als erwartet. Die Volkswirtschaften der USA und Europas werden unterdessen immer noch starke Schrumpfungen erfahren, da sie nicht in der Lage sind, die Beschränkungen der Freizügigkeit aufzuheben.
Innerhalb der beiden größten Wirtschaftsblöcke der Welt gibt es deutliche Unterschiede. Die USA, wo die US-Notenbank und das US-Finanzministerium rasch gehandelt haben, um die Finanz- und Arbeitsmärkte zu stützen, werden deutlich besser abschneiden als Europa. Ihre Wirtschaft wird um 4,3% schrumpfen, verglichen mit 8,3% in der Eurozone. Die britische Wirtschaft wird derweil um 9,8% schrumpfen – eine leichte Verbesserung gegenüber den Erwartungen des IWF vom Juni.
Auch innerhalb der großen Schwellenländer sind die Divergenzen stark ausgeprägt. Im Gegensatz zu China und anderen ostasiatischen Volkswirtschaften wie Südkorea hatte Indien Mühe, den Ausbruch einzudämmen, und es wird erwartet, dass seine Wirtschaft im Laufe des Jahres 2020 um 10,3% schrumpfen wird.
In Lateinamerika sind die Aussichten für Mexiko nach wie vor düster, während sich die Lage in Brasilien deutlich verbessert hat.
Auch die Zusammensetzung der Volkswirtschaften ist von Bedeutung. Der sprunghafte Anstieg der chinesischen Importe im September zeigt, dass Länder im Vorteil sind, die sich stärker auf Exporte aus dem verarbeitenden Gewerbe stützen, um ihr Wachstum zu fördern; Ölexporteure und solche, die auf die Nachfrage nach inländischen Dienstleistungen angewiesen sind, sind nicht im Vorteil.
In den kommenden Quartalen wird die Erholung weitgehend von der Fähigkeit der Länder abhängen, das Virus einzudämmen. Wenn Impfstoffe schneller als erwartet auf den Markt kommen oder Behandlungen sich als wirksamer erweisen als erhofft, dann werden die Aussichten für das nächste Jahr, wenn der IWF ein Wachstum von 5,2% erwartet, noch stärker sein.
Es ist unserer Meinung nach immer noch bemerkenswert, wie sich die Zeit in nur einem Jahrzehnt verändert hat:
Als Griechenland im Mai 2010 das erste von mehreren Rettungsaktionen akzeptierte, zwangen die Gläubiger – darunter der IWF – Athen, im Austausch für die Mittel eine Axt gegen die öffentlichen Ausgaben zu erheben.
Was für ein Unterschied jetzt. Seit dem Ausbruch der Pandemie sind die Haushaltsdefizite in die Höhe geschnellt, und die globale Staatsverschuldung dürfte in diesem Jahr 100% des Bruttoinlandsprodukts erreichen, da die Regierungen aggressiv gegen die von Covid-19 verursachten Verwüstungen vorgehen. Dennoch ist der IWF zuversichtlich. Letzten Monat riet er sogar dazu, dass die Regierungen nach Möglichkeit so lange weiter ausgeben sollten, bis das Virus endlich hinter uns liegt und sich die Lage gefestigt hat. Gleichzeitig stellt die Chefökonomin des IWF, Gita Gopinath, zu Recht fest, dass ein unsicherer und unebener Weg vor uns liegt, da die Pandemie noch lange nicht vorbei ist.
Die Verschuldungstoleranz des IWF markiert unserer Meinung nach den letzten Sargnagel für die Doktrin der Sparsamkeit. Aber der Griff, den er in der Wirtschaftsideologie hatte, hat sich schon lange gelockert. Der IWF selbst räumte bereits 2013 ein, dass einige Elemente seines Verordnungsentwurfs für Griechenland, dessen BIP um 25% schrumpfte, zu hart waren. Gesetzgeber wie Jeremy Corbyn in Großbritannien und Bernie Sanders in den USA haben dazu beigetragen, das politische Pendel zugunsten aggressiverer staatlicher Eingriffe in die Wirtschaft zu schwingen. Doch bis jetzt wurde ein Großteil der schweren Arbeit immer noch von den Zentralbanken der Welt geleistet, von denen viele nicht nur die nominalen Zinssätze nahe Null gesenkt, sondern auch Billionen von Dollar ausgegeben haben, um vor allem Staatsschulden aufzukaufen. Da den geldpolitischen Entscheidungsträgern die Munition ausgeht, wird zum ersten Mal seit den 1970er Jahren akzeptiert, dass die Fiskalpolitik ihren Teil dazu beitragen muss. Selbst Länder, die für ihre Sparsamkeit bekannt sind, wie Deutschland, geben viel Geld aus.
Selten war die Kreditaufnahme so billig. Viele Länder profitieren heute von negativen Renditen – darunter auch Länder wie Italien, wo die Verschuldung im Verhältnis zum BIP auf einem Niveau liegt, das in den vergangenen Jahren als hoch genug angesehen worden wäre, um einen raschen Haushaltsabbau zu rechtfertigen. Die Renditen werden wahrscheinlich auch in den kommenden Jahren auf einem Tiefststand bleiben, was bedeutet, dass die Refinanzierungskosten niedrig bleiben werden, selbst wenn die Schulden im Verhältnis zum BIP weiter steigen.
Die geldpolitischen Entscheidungsträger sind, mit wenigen Ausnahmen, auf der sicheren Seite. Jay Powell, der als Vorsitzender der US-Notenbank der mächtigste Zentralbankier der Welt ist, hat sich zum fiskalischen Cheerleader-in-Chief entwickelt und drängt den Kongress, mehr Geld auszugeben, um den Aufschwung zu unterstützen.
Das US-Haushaltsdefizit hat sich inzwischen mehr als verdreifacht und erreichte im letzten Finanzjahr den Rekordwert von 3,1 Billionen USD, da die Regierung massive Ausgaben getätigt hat, um den Schlag der Coronavirus-Pandemie abzuschwächen.
Der Anstieg brachte das Defizit im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) in dem im September endenden Jahr auf 16%, das größte seit 1945. Am Ende der Finanzkrise im Jahr 2009 lag das Verhältnis bei fast 10%, bevor es sich bis 2015 langsam verringerte. Die Bundesausgaben stiegen im Fiskaljahr 2020 um 47,3% auf 6,55 Billionen USD, was auf höhere Ausgaben für Arbeitslosenunterstützung und kleine Unternehmen einschließlich Steuersenkungen zurückzuführen ist.
Seine Amtskollegen in Großbritannien und der Eurozone haben ähnliche Äußerungen gemacht – undenkbar vor 10 Jahren, als eine klare Trennung zwischen dem fiskalischen und dem monetären Arm der Politikgestaltung als unantastbar galt.
Die europäischen Staats- und Regierungschefs haben es im vergangenen Monat bewusst vermieden, den EU-Haushalt und das Konjunkturprogramm auf die Tagesordnung ihres Gipfels zu setzen, aus Angst vor einem Scheitern der Gespräche. Infolgedessen haben sie kaum versucht, Meinungsverschiedenheiten über das im Juli vereinbarte Paket von 750 Milliarden Euro zur Konjunkturbelebung und Widerstandsfähigkeit zu überbrücken.
Kritische Fragen zwischen dem Europäischen Parlament und den Mitgliedsstaaten bleiben bestehen, und deshalb hängt unserer Meinung nach ein Damoklesschwert über dem gesamten Plan. Was im Juli wie ein historischer Durchbruch aussah, sieht zunehmend wie ein Sumpf aus, der außerordentlichen politischen guten Willen erfordert, viel Unsicherheit schafft und weder zu einem großen Hamilton’schen Sprung nach vorn noch zu einem sehr sinnvollen fiskalischen Stimulus führt.
Was uns unserer Meinung nach vielleicht am meisten beunruhigt, ist die Tatsache, dass viele Mitgliedsstaaten immer noch auf eine deutliche Erholung im Jahr 2021 setzen und ihre Fiskalpolitik entsprechend planen. Nur wenige verstehen wirklich, dass die politische Einigung vom Juli zwar zu einem Wendepunkt des europäischen Steuerföderalismus werden könnte, dass sie sich jedoch nicht mit der Tiefe und dem Ausmaß des wirtschaftlichen Schocks in den Jahren 2020 und 2021 auseinandersetzen wird. Die Kraft der Initiative liegt in der Tatsache, dass sie, indem sie die Erholungsbemühungen teilweise auf Gegenseitigkeit beruhen lässt, die bereits umfangreichen nationalen fiskalischen Reaktionen sowie das Programm der Europäischen Zentralbank zum Kauf von Staatsschulden politisch sanktionieren würde.
Nach einigem Zögern hat die EZB ihren Teil dazu beigetragen, bedeutende Impulse zu geben, und eine gemeinsame europäische Antwort gefordert. Aber es bedeutet zu zurückhaltend, eine mutige fiskalische Expansion durch die nationalen Regierungen zu befürworten. EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel hat betont, dass „dies nicht der richtige Zeitpunkt ist, um sich Sorgen zu machen, dass die steigende Staatsverschuldung heute die Preisstabilität morgen untergraben könnte“, und hat die gemeinsamen europäischen fiskalischen Anstrengungen, die derzeit unternommen werden, gelobt. Aber sie hat es versäumt, eine aktivere nationale fiskalische Expansion zu fördern.
Im Gegensatz zu Jay Powell hat sie die Risiken eines wirtschaftlichen Rückschlags durch zu wenig nationale fiskalische Unterstützung nicht genug betont.
Deutschland hat in fiskalischen Fragen in Europa enorme Fortschritte gemacht und im Jahr 2020 eine mutige Expansion durchgeführt, während es sich gleichzeitig weigerte, sich auf ein sinnvolles Gespräch über Reformen des europäischen fiskalischen Rahmens und die deutsche verfassungsmäßige Schuldenbremse einzulassen. Deutschland plant, sein Haushaltsdefizit im nächsten Jahr auf 4,25% des Bruttoinlandsprodukts von 6,25% in diesem Jahr zu reduzieren. Frankreich plant ebenfalls, sein Defizit zu reduzieren.
Andere Regierungen der Eurozone planen, in diesem Jahr tiefer in die roten Zahlen zu gehen als je zuvor. Sie wollen Haushaltsdefizite von fast 1 Billion Euro anhäufen, während sie Notfallmaßnahmen gegen die Coronavirus-Krise ergreifen.
Die von den Mitgliedsstaaten auf der Website der Europäischen Kommission veröffentlichten Haushaltsplanentwürfe deuten darauf hin, dass der 19-Länder-Block auf ein Gesamtfinanzdefizit von 976 Milliarden Euro rutschen wird, was 8,9% des Bruttoinlandsprodukts in diesem Jahr entspricht. Das bedeutet, dass die diesjährigen Haushaltsdefizite fast zehnmal so hoch sein werden wie im letzten Jahr und die Prognosen der Kommission für dieses Jahr. Die Regierungen schätzten, dass ihre Defizite auch dann hoch bleiben würden, wenn sich ihre Volkswirtschaften 2021 erholen, wenn sie mit einem Gesamtdefizit von knapp 700 Milliarden Euro oder 6% des BIP rechnen.
Der letzte Höhepunkt der Defizite in der Eurozone lag laut der Europäischen Zentralbank Anfang 2010 vor einem Jahrzehnt, als die Haushaltsdefizite auf 6,6% des BIP anstiegen. Dies führte zu einer Staatsverschuldung, die Investoren verunsicherte und den Keim für die nachfolgende Staatsschuldenkrise der Eurozone legte.
Investoren und politische Entscheidungsträger haben jedoch kaum Anzeichen der Besorgnis über den diesjährigen Anstieg der Ausgaben und Schuldenniveaus gezeigt. Die Kreditkosten der Peripherieländer der Eurozone, wie Italien und Griechenland, fielen in letzter Zeit auf Rekordtiefststände, die durch das massive Anleihekaufprogramm der EZB nach unten getrieben wurden. „Es ist klar, dass sowohl die fiskalische als auch die geldpolitische Unterstützung so lange wie nötig erhalten bleiben müssen und ‚Klippen-Effekte‘ vermieden werden müssen“, sagte Christine Lagarde, Präsidentin der EZB, im vergangenen Monat.
Wie sich die Zeit in den letzten zehn Jahren verändert hat; eine Frage bleibt: Wer gibt jetzt den Ton für das übrige Europa an? Die Wahlen in Deutschland im nächsten Jahr könnten sogar eine aggressivere nationale fiskalische Reaktion und eine offenere politische Diskussion über die zukünftige Finanzpolitik und -architektur Deutschlands und Europas eher hemmen als fördern.
Unserer Meinung nach waren wir im vergangenen Monat Zeugen des Begräbnisses der Sparmaßnahmen. Diejenigen, die früher an ihrem Altar gebetet haben, drängen jetzt die Länder, ihre Vorsicht in den Wind zu schlagen. Die fiskalische Orthodoxie, die über Jahrzehnte seit der Schuldenkrise und der Inflation der 1970er und 1980er Jahre praktiziert wurde, ist durch fiskalischen Aktivismus ersetzt worden.
Der IWF selbst hat nach der globalen Finanzkrise davor gewarnt, dass „viele Länder in Zukunft große Einschnitte vornehmen müssen“, aber jetzt sagt er allen Ländern, die Zugang zu den Finanzmärkten haben, dass sie Schulden machen und später ohne die Aussicht auf Sparmaßnahmen ausgeben sollen.Kristalina Georgieva, die Vorsitzende des IWF, sagte: „Nur eines ist wichtig – sich trauen zu können“.
Was die Fiskalpolitik betrifft, diesmal ist unsere Meinung wirklich anders. Der fiskalische Konsens, der bis in die letzten Jahre vorherrschte, baute auf den Lehren auf, die international nach den Boomjahrzehnten der 1950er und 1960er Jahre gezogen wurden. Die Erfahrung war, dass Steuererhöhungen oder -senkungen und Änderungen der öffentlichen Ausgaben in den meisten politischen Systemen zu langsam erfolgten, um den Wirtschaftskreislauf wirksam zu zähmen, und ihn stattdessen tendenziell verstärkten. Die Geldpolitik – im Idealfall von unabhängigen politischen Entscheidungsträgern in den Zentralbanken festgelegt – übernahm diese Rolle.
Der zweite Teil dieses finanzpolitischen Konsenses akzeptierte, dass die beste Politik auf die längerfristige Stabilität der öffentlichen Finanzen abzielte und sicherstellte, dass Schulden und Defizite den allgemeinen Faustregeln entsprachen, die fast immer sicherstellen würden, dass gefügige Länder keine Schwierigkeiten haben würden, sich selbst zu finanzieren, so dass sie sich auf die Verbesserung der Effizienz ihrer Steuersysteme und öffentlichen Ausgaben konzentrieren könnten.
Dieser Konsens war zum Zeitpunkt der Krise 2008-2009 noch vorherrschend und gipfelte 2010 in der Erklärung des G20-Gipfels in Toronto, die „die Bedeutung nachhaltiger öffentlicher Finanzen“ hervorhob und davor warnte, dass „Länder mit ernsthaften fiskalischen Herausforderungen das Tempo der Konsolidierung beschleunigen müssen“. Griechenland zum Beispiel hatte zu diesem Zeitpunkt bereits das Vertrauen seiner Kreditgeber verloren.
Die Frage ist nun, warum sich das Denken so radikal geändert hat. Die Antworten decken unserer Meinung nach drei verschiedene Kategorien ab: die bittere Erfahrung des letzten Jahrzehnts veränderte die Umstände und die rohe Politik.
Es besteht kaum ein Zweifel daran, dass die 2010er Jahre für fast alle Volkswirtschaften der Welt ein schwieriges Jahrzehnt waren, in dem das zugrunde liegende Wachstum erheblich geringer ausfiel als zum Zeitpunkt des Gipfels von Toronto erhofft. Das meiste davon hatte mehr mit einem globalen Rückgang der zugrundeliegenden Produktivitätsleistung als mit Steuer- und öffentlichen Ausgabenstrategien zu tun, aber selbst mit dem Wachstumspotenzial, das die Wirtschaftsleistung verringerte, wurde eine Enttäuschung ausgelöst, vor allem weil die Geldpolitik nicht über die nötige Rüstung verfügte, um die Volkswirtschaften ausreichend zu stimulieren.
Die großen Wirtschaftsblöcke der Welt haben unseres Erachtens nie die Bedingungen erreicht, die zu rasch steigenden Löhnen und Inflation geführt hätten, so dass die Zinssätze in Richtung eines normaleren Niveaus steigen konnten, trotz des Dramas, dass Beamte wie Mario Draghi bei der Europäischen Zentralbank „alles tun, was nötig ist“. Die Geldmarktpolitik hätte die 11,7 Billionen Euro, die die Finanzpolitik in diesem Jahr verwaltet hat, nicht aufbringen können.
Nach dem vergangenen Jahrzehnt sprechen führende Zentralbanker, anstatt ihre Unabhängigkeit sorgsam zu verteidigen, jetzt von der Notwendigkeit, dass die Finanzpolitik dazu beitragen muss, die Inflation vor einem Rückgang zu bewahren. In den letzten Wochen sagte Jay Powell, dass „die Erholung schneller vonstatten gehen wird, wenn wir beide Instrumente – fiskalisch und monetär – zusammenwirken“, während Andrew Bailey, der Gouverneur der Bank of England, „eine sehr enge und vernünftige Koordinierung“ der beiden Wirtschaftspolitiken forderte.
Längst ist die vom ehemaligen britischen Kanzler George Osborne unterstützte Nation der Ansicht, dass ein glaubwürdiger Plan zur Reduzierung der Defizite in den öffentlichen Finanzen unerlässlich sei, da dies den Haushalten das Vertrauen geben würde, eher auszugeben als zu sparen.
Es gibt auch wirtschaftliche Umstände, die bis vor kurzem noch nicht galten. Die wichtigste Veränderung, die vor allem von Oliver Blanchard, dem ehemaligen Chefökonom des IWF, hervorgehoben wurde, besteht darin, dass die Länder es sich leisten könnten, erheblich höhere Schulden zu bedienen, ohne ihre Finanzen langfristig stärker zu belasten, da die Volkswirtschaften wahrscheinlich schneller wachsen würden als die Schuldzinsen, da die Kreditkosten in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften bei fast allen Laufzeiten unter oder nahe Null lägen – und dies wahrscheinlich auch so bleiben würden.
„Die Ausgabe von Schulden ohne eine spätere Erhöhung der Steuern könnte durchaus machbar sein“, sagte Prof. Blanchard im Januar 2019. Als Beispiel nannte er eine einmalige Erhöhung der Verschuldung, die damals als überirdisches Szenario angesehen wurde, weil nur wenige Länder jemals in Friedenszeiten einen riesigen Batzen Geld für einen streng begrenzten Zeitraum leihen. Aber im Jahr 2020 hat die Pandemie wohl genau diese Situation geschaffen, und der einmalige Charakter der Defizite wurde vom IWF als Rechtfertigung für die Unterstützung der Kreditaufnahme der Länder herangezogen.
Schließlich gibt es nach den schwierigen 2010er Jahren keinen Wunsch mehr nach Sparmaßnahmen, so dass die politische und öffentliche Stimmung den neuen Volkswirtschaften entspricht. Die Sparmaßnahmen haben wohl die Saat ihrer eigenen Zerstörung gesät, indem sie die Unterstützung für populistische Politiker wie Donald Trump und Boris Johnson geweckt haben, die mit schwierigen Haushaltsfragen nichts am Hut hatten und selten Probleme mit großen öffentlichen Ausgaben sahen. Wir wünschen ihnen viel Glück!
Nach der Finanzkrise schlossen sich Präsident Barack Obama und demokratische Politiker mit republikanischen Fiskalfalken in dem schwierigen Prozess der Reduzierung des US-Defizits zusammen, nur um dann zuzusehen, wie Donald Trump mit enormen Steuerausfällen im Jahr 2017 an Popularität gewann.
In Großbritannien hat die konservative Regierung von Boris Johnson Sparmaßnahmen als Weg zur Lösung der Schwierigkeiten der öffentlichen Finanzen des Landes ausgeschlossen, und selbst in Deutschland, der Bastion der fiskalischen Redlichkeit, rühmen sich Politiker wie Wirtschaftsminister Peter Altmaier nun damit, als Reaktion auf das Coronavirus „das größte Konjunkturprogramm aller Zeiten“ eingeführt zu haben.
Es wäre jedoch falsch zu sagen, dass alle dem neuen Konsens zugestimmt haben, dass Defizite und Staatsverschuldung keine Rolle mehr spielen. Hoffen wir einfach, dass diese Gruppe schnell wächst. Auch innerhalb des IWF gibt es Spannungen. Während sein geschäftsführender Direktor die Länder drängt, neue Dinge zu wagen, bestehen die Beamten immer noch auf Sparmaßnahmen für Länder, die gezwungen sind, Kredite aus dem Fonds aufzunehmen.
Oxfam, die Wohltätigkeitsorganisation zur Bekämpfung der Armut, beklagt, dass der IWF 80% der Länder, die während der Coronavirus-Pandemie in seine Kreditvergabeprogramme gezwungen wurden, zu Sparmaßnahmen gedrängt hat. „Diese Sparmaßnahmen werden den Ländern schaden, die sie angeblich unterstützen, und stehen im Widerspruch zu den eigenen Forschungsergebnissen des Fonds, die zeigen, dass sie Armut und Ungleichheit verschlimmern“, sagt Ana Arendar, Leiterin der Ungleichheitspolitik bei Oxfam.
Aber nicht nur die Kreditgeber befürchten, dass die Länder mit der Zeit einen konservativeren Ansatz in der Finanzpolitik brauchen könnten. Es sind auch Investoren wie wir.
In Großbritannien zum Beispiel warnt das Institute of Fiscal Studies davor, dass die Krise in Zukunft wahrscheinlich höhere Ausgaben im Gesundheits- und Sozialbereich erfordern wird, die weit über den Nutzen niedrigerer Kreditkosten hinausgehen. Vor kurzem hieß es dort, dass Großbritannien letztendlich Steuererhöhungen von wahrscheinlich rund 2% des BIP finden müsse, um einen wahrscheinlichen anhaltenden Anstieg der Staatsverschuldung zu begrenzen.
Wir bei Calvin – Farel sehen auch ein anderes Problem – höchstwahrscheinlich dringender. Angesichts der Alterung der Bevölkerung in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften wird dies im kommenden Jahrzehnt wahrscheinlich ein immer dringenderes Problem werden. Sparmaßnahmen könnten vorerst begraben worden sein, aber wenn das Glück der Regierungen die Kreditkosten nicht hält und wenn das Altern eintritt, gibt es keine Garantie dafür, dass sie nicht wiederbelebt werden.
