Das neue Spiel ist eröffnet – Traditionelle IPOs vs. Blankoscheck-Unternehmen (SPACS)


Das Läuten der Glocke an der New Yorker Börse war früher ein Initiationsritus für amerikanische Vorstandsvorsitzende. Es signalisierte, dass das Unternehmen einen wichtigen Moment in seiner Entwicklung erreicht hatte, in dem es die Öffentlichkeit auffordern würde, seine Zukunft zu unterstützen und in seine Aktien zu investieren.

Eine der größten Börsennotierungen dieses Jahres tat jedoch etwas anderes. Der Vorstandsvorsitzende von Palantir, einem Datenanalyseunternehmen, erschien nicht zur Eröffnungsglocke und bot der Öffentlichkeit bei der Notierung auch keine neuen Aktien an.

Das Marktdebüt von Palantir als Direktnotierung, bei der keine neuen Aktien des Unternehmens geschaffen oder verkauft werden, sondern durch einen konventionelleren Börsengang (IPO), verdient unserer Meinung nach aus zwei Gründen Aufmerksamkeit. Es krönt einen kürzlichen Ansturm von Technologieunternehmen auf die öffentlichen Märkte, der Anklänge an den Dotcom-Boom von vor zwei Jahrzehnten enthält und in krassem Gegensatz zu der vorherrschenden wirtschaftlichen Unsicherheit steht. Noch beunruhigender ist unseres Erachtens die Tatsache, dass das Debüt des Unternehmens eine Verlagerung von Unternehmen mit niedrigem Umsatz auf die öffentlichen Märkte verdeutlicht. Eine zunehmende Zahl von Führungskräften weicht dem traditionellen Börsengang, der in den letzten Jahrzehnten der bevorzugte Weg zum Markt war, zugunsten von Alternativen aus, die unserer Meinung nach potentielle Nachteile für Privatanleger mit sich bringen.

SoftBank-Chef Masayoshi Son beansprucht den Status eines Visionärs, da er weniger mit kurzfristigen Anlegeranliegen zu tun hat. In jüngster Zeit hat er seine Glaubwürdigkeit wieder aufgebaut, indem er eine Pause von spekulativen Investitionen einlegte und Vermögenswerte veräußerte.

Doch der Vision Fund des japanischen Technologiekonzerns könnte einen Teil dieser Bemühungen zunichte machen. Berichten zufolge plant der Fonds angeblich die Gründung eines „Blankoscheck“-Unternehmens, um externe Finanzierung zu erhalten. Kein Wunder, dass sich das Marktangebot davon mehr als verdoppelt hat. Darüber hinaus hat sich der Vision Fund schwer getan, Geld für ein zweites Projekt aufzutreiben. Aber die US-Tech-Rallye steigerte die Gewinne des Fonds um 2,8 Milliarden USD, was vielleicht sein Vertrauen geweckt hat.

Herr Son, der argumentiert hat, dass SoftBank unter einem Konglomeratsabschlag leidet, mag aus verschiedenen Gründen zustimmen. Eine eigens zu diesem Zweck gegründete Übernahmegesellschaft (Spac) ermöglicht Investoren den direkten Zugang zu den Zielunternehmen, so dass eine finanzielle Belastung durch ihre Mobilfunkeinheit und die zu verkaufenden Nvidia-Tochtergesellschaften vermieden wird. Das Risiko, das diese Spac-Übernahmen mit sich bringen, besteht darin, dass Unternehmen mit weniger guten Aussichten eine schnelle Börsennotierung erhalten können. SoftBank – Backed House – Verkaufsstandort Opendoor Labs, das den Börsengang durch eine Fusion mit einer Blankoscheck-Akquisitionsgesellschaft plant, ist nur ein weiteres Beispiel. Es hat in der Pandemie gekämpft und Personal abgebaut.

Spacs können einem Unternehmen den Weg an die Börse erleichtern, da sie nicht die strengeren Börsenzulassungsregeln einhalten müssen, die für traditionelle Börsengänge gelten. Auch die Belohnungen werden oft zu Gunsten der Gründer ausgezahlt. Etwa 40% des diesjährigen Volumens des Börsengangs stammen von Spacs. Der Boom hat die Aufmerksamkeit der US-Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde (SEC) auf sich gezogen. Die Aufsichtsbehörde sagte kürzlich, sie sei wachsam gegenüber dem Anstieg der Cash Shells und wolle sicherstellen, dass es genügend Transparenz über die Vergütungsstrukturen von Insidern für Investoren gebe.

Auch Direktnotierungen bergen Risiken. Durch den Verzicht auf die Ausgabe neuer Aktien zur Kapitalbeschaffung können Unternehmensgründer eine viel strengere Kontrolle behalten. Im Falle von Palantir gibt es unserer Meinung nach echte Bedenken hinsichtlich der Governance-Regelungen des Unternehmens, die die Kontrolle der Gründer noch weiter festigen sollen. Trotzdem kauften wachstumshungrige Investoren die Aktie nach der Börsennotierung weiter.

Es ist für uns keine Überraschung, dass unabhängige, technologieorientierte Unternehmer einen einfacheren Weg zum Markt bevorzugen. Kritiker traditioneller Börsengänge klagen seit langem über teure und umständliche Prozesse und über zu niedrige Preise der Sponsorbanken. Auch die von den Investmentbanken in die Tasche gesteckten Gebühren sind in die Kritik geraten. Obwohl sie zurückgegangen sind, verdienen die Banken in der Regel immer noch bis zu 7% an den Erlösen eines neuen Börsengangs. Solche Kritiken sind unserer Meinung nach gerechtfertigt. Unternehmen in Privatbesitz, die sonst einen traditionellen Börsengang in Erwägung gezogen hätten, haben sich oft entweder dafür entschieden, privat zu bleiben, oder gehören jetzt zu denen, die sich von Spacs angezogen fühlen.

In einer Zeit schrumpfender Aktienmärkte sind neue Alternativen, die einen Weg zum Markt bieten, willkommen, aber nicht um jeden Preis. Die Befürworter der neuen Spacs-Ernte versprechen mehr Transparenz. Herr Son scheint die Bedürfnisse der Investoren nicht zu kennen. Ein Großteil des 160%igen Kursanstiegs der SoftBank-Aktie von einem Tief im März spiegelt die Zustimmung zu ihrem Rückkaufprogramm und den Rückzug aus risikoreichen Investitionen wider. Es waren auch die eher trägen Einheiten der Gruppe, die die Verluste abfederten, die durch einen Einbruch des fairen Wertes ihrer Uber- und WeWork-Investitionen entstanden.

Schlimmer noch, das vereinfachte Kotierungsverfahren, das Spacs anbietet, lässt auf ein geringeres Maß an Kontrolle schließen.

Eine SoftBank-Version wird angesichts der Geschichte der Gruppe in Bezug auf undurchsichtige Geschäfte und Governance die Bedenken der Investoren noch verstärken. Laut Goldman Sachs haben die Renditen von Spac in der Tat unter der Performance des breiteren Marktes gelegen. SoftBank hat unserer Meinung nach in der Verganenheit beliebte Themen verfolgt – manchmal zu spät.

Wenn der Schuhputzer anfängt, Aktientipps zu geben, ist es an der Zeit, aus den Aktien auszusteigen; so soll Joseph Kennedy sen. bemerkt haben, als er den Markt vor dem Crash von 1929 verließ. Was sollten Anleger also tun, wenn Studenten anfangen, Unternehmen für den Erwerb von Sonderzweckgesellschaften zu fördern? Letzten Monat stellte sich heraus, dass Studenten der Universität von Pennsylvania einen so genannten „Penn-Spac“-Club gegründet haben, um diese neuen Aktienvehikel zu feiern. Für die Studenten ist dies wahrscheinlich ein kluger Schachzug – zumindest wenn sie Praktika bei Finanzunternehmen finden wollen, die von diesem Trend profitieren. Für alle anderen ist es jedoch ein besorgniserregendes Zeichen von Schaum.

Die Statistiken rund um Spacs sind alarmierend: Bislang wurden in diesem Jahr 133 Spacs in den USA an die Börse gebracht, die 51,1 Milliarden USD aufbrachten, fast viermal so viel wie im vergangenen Jahr. Weitere 67 stehen laut Spac Research noch in den Startlöchern.

In der Zwischenzeit springt die Londoner Börse an Bord, die untersucht, wie man Spacs nach Großbritannien locken kann, und ein Fonds, der scherzhaft als „Spac of Spacs“ bezeichnet wird, ist gerade aufgetaucht. Easterly Alternatives sammelt 100 Millionen USD, um in bis zu 15 weitere Spacs zu investieren. Jeder, der älter als ein College-Kind ist, könnte durchaus ein Echo des früheren Kreditbooms hören. Damals waren besicherte Schuldverschreibungen, die durch Darlehenstranchen gedeckt waren, so heiß begehrt, dass die Finanziers begannen, CDOs zu schaffen, die durch CDO-Tranchen gedeckt waren, die so genannten quadrierten CDOs.
Bevor dies alles in der Finanzkrise von 2008 endete, haben einige Finanziers Berichten zufolge eine CDO in Würfelform aufgelegt. Wenn ein Spac in Würfelform entsteht, sollten Sie dies im Hinterkopf behalten.

Diese Manie führt unweigerlich auch zu Investorenverlusten. Nikola, der Elektro-Lkw-Hersteller, der mit Spac fusionierte und nun von US-Beamten untersucht wird, ist ein typisches Beispiel dafür. Eine Analyse der Financial Times im August zeigte, dass die Mehrheit der zwischen 2015 und 2019 organisierten Spacs unter dem 10 USD-Standard-Listenpreis von Spac gehandelt wird.

Ist dies also eine Blase, die im Begriff ist zu platzen?

Wetten Sie nicht darauf, dass dies bald geschieht. Es gibt jetzt mindestens drei Faktoren, die die Begeisterung der Investoren für Spacs antreiben – und alle könnten noch eine Weile laufen.

Einer davon ist offensichtlich: Vermögensverwalter sitzen auf Bergen von Bargeld, das sie investieren müssen – und haben Angst, dass sie keine angemessenen Renditen erzielen können, jetzt, da die US-Notenbank signalisiert hat, dass die Zinsen bis mindestens Ende 2023 auf einem Tiefststand bleiben werden. Kluge Finanziers haben auch erkannt, dass der Spac-Weg zu einem öffentlichen Listing „effizienter“ – d.h. lukrativer für sie – ist als ein traditioneller Börsengang, wenn man die umfangreichen Regeln um solche Notierungen berücksichtigt.

Eine Spac-Fusion lässt ein Unternehmen schnell an die Börse gehen. Diese Methode ermöglicht es Gründern oder Sponsoren manchmal, einen größeren Teil ihrer Beteiligungen schneller zu verkaufen als ein Börsengang, der eine Lock-up-Periode beinhalten kann. Ein Spac-Deal kann unserer Meinung nach besonders attraktiv für ein Unternehmen sein, das Schwierigkeiten hat, Gewinne zu erzielen. Spac-Offenlegungen legen mehr Gewicht auf vermeintliche zukünftige Einnahmen, während Börseneinführungsprospekte geprüfte Abschlüsse der Vergangenheit erfordern.

Schließlich verschiebt sich die relative Verfügbarkeit von öffentlichen und privaten Finanzmitteln. Im vergangenen Jahrzehnt floss so viel Geld in private Unternehmen, dass daraus eine riesige Anzahl von Milliarden-Dollar-Unternehmen in Privatbesitz entstanden, die früher so selten waren, dass man sie als „Einhörner“ bezeichnete. Jetzt wollen die privaten Beteiligungs- und Risikokapitalgeber, die hinter diesem Geld stehen, zusammen mit den Führungskräften der Unternehmen auch die öffentlichen Märkte beherrschen.