Die Zentralbanken zögern nicht, ihre Bilanzen auszuweiten, wenn eine Krise eintritt. Unserer Meinung nach sollten sie auch nicht zögern, ihre Bilanzen während eines Aufschwungs herunterzufahren – vor allem, wenn die Inflation hoch ist.
In der Vergangenheit bestand das Standardrepertoire der Zentralbanken darin, die Festigung des Aufschwungs abzuwarten, dann die Programme zum Ankauf von Vermögenswerten auslaufen zu lassen, die Zinssätze mehrmals anzuheben und erst dann, wenn der Aufschwung weiter anhält und die Inflation sich dem Ziel nähert, eine quantitative Straffung in Betracht zu ziehen. Unserer Meinung nach waren die USA das einzige Land, das diese Kriterien während des letzten Aufschwungs erfüllte – allerdings erst zwei Jahre nach der ersten Zinserhöhung – und selbst dann konnten sie von den 3,6 Billionen Dollar, die seit 2006 gekauft wurden, nur etwa 750 Milliarden Dollar abwickeln.
Dieser Ansatz mag damals sinnvoll gewesen sein, als die Inflation niedrig war und der Arbeitsmarkt sich nur langsam erholte. Wenn nur ein bescheidenes Maß an Straffung erforderlich ist, sollten die Zentralbanken unserer Einschätzung nach das Instrument einsetzen, das die Menschen verstehen und das besser kalibriert werden kann. Und in einer Zeit sehr niedriger Zinsen war es sinnvoll, sich auf die Anhebung der Zinsen zu konzentrieren. Diesmal ist es jedoch anders. Es gibt mehrere Gründe, warum eine quantitative Straffung heute Priorität haben sollte. Wir konzentrieren uns hier auf die USA, obwohl viele der Argumente auch für andere Länder wie Kanada, das Vereinigte Königreich, Neuseeland und Australien gelten.
Erstens: Da die Inflation deutlich über dem Zielwert liegt, die Produktionslücke weitgehend geschlossen ist und das Wachstum weiterhin über dem Trend liegen dürfte, wird die Federal Reserve (Fed) die Geldpolitik um einiges straffen müssen. Anders als beim letzten Aufschwung wird es Raum für eine Straffung mit mehr als einem Instrument geben. Die quantitative Straffung sollte nicht verhindern, dass die Zinssätze mehrmals angehoben werden.
Zweitens könnte die Fed, wenn sie einen Teil der notwendigen Straffung über die Bilanz erreicht, die Zinsen allmählich anheben. Dies würde anfälligen Segmenten der Wirtschaft mehr Zeit zur Vorbereitung geben. Vor einem Jahr gingen die Märkte davon aus, dass die erste Zinserhöhung im April 2024 erfolgen würde. Heute gehen die Märkte von mindestens drei Zinserhöhungen im Jahr 2022 aus. Und da die Inflation weiterhin über den Erwartungen liegt, könnte eine noch stärkere Straffung erforderlich sein.
Einige Haushalte werden nicht auf die höheren Kosten ihrer Kreditkartenschulden vorbereitet sein, und einige kleine Unternehmen, die noch mit den Auswirkungen der Pandemie zu kämpfen haben, werden nicht auf die höheren Kosten für Bankkredite vorbereitet sein. Eine Straffung über die Bilanz wirkt sich weniger stark auf die kurzfristigen Kreditzinsen aus, so dass diese anfälligen Sektoren mehr Zeit haben, sich vorzubereiten.
Drittens hätte eine Straffung über die Bilanz größere Auswirkungen auf das mittlere und längere Ende der Zinsstrukturkurve und damit auch auf den Immobilienmarkt. Da die Immobilienpreise nicht nur in den USA Rekordhöhen erreichen, könnte eine Verringerung der Anreize für diesen Sektor nicht nur verkraftbar sein, sondern auch das Risiko einer späteren schmerzhafteren Anpassung verringern. Die Fed könnte auch der Auflösung ihrer 2,6 Billionen Dollar an hypothekarisch gesicherten Wertpapieren Vorrang vor den Beständen an Staatsanleihen einräumen.
Schließlich wäre eine stärkere Betonung der Bilanzreduzierung ein wichtiges Signal für die Unabhängigkeit der Zentralbank. Es würde bestätigen, dass die quantitative Lockerung (QE) keine dauerhafte Finanzierung von Haushaltsdefiziten ist und dass die Ankäufe von Vermögenswerten zur Stützung der Marktliquidität keine dauerhafte Unterstützung für die Märkte darstellen. Diese Botschaft ist unserer Meinung nach, gerade heute nach den massiven Interventionen und der Ausweitung der Reichweite der Zentralbanken in den letzten zwei Jahren, besonders wichtig. Darüber hinaus wird eine kleinere Bilanz künftige Verluste bei steigenden Zinssätzen verringern – Verluste, die die politische Unterstützung untergraben könnten. Obwohl dies wichtige Gründe für die Zentralbanken sind, den Abbau ihrer Bilanzen zu einer Priorität zu machen, gibt es auch Risiken. Dies wäre eine wichtige Änderung im Spielplan der Zentralbanken und sollte daher im Voraus der Öffentlichkeit mitgeteilt werden, um eine scharfe Marktanpassung zu vermeiden, die den Aufschwung untergraben könnte. Da die jüngste Forschung unser Verständnis der Funktionsweise von QE verbessert hat, haben wir keine vergleichbaren Messgrößen für die Auswirkungen einer quantitativen Straffung. Jede Rückführung sollte zunächst schrittweise erfolgen, damit wir etwas über das Ausmaß der Auswirkungen lernen können. Nachdem die Zentralbanken jahrelang befürchtet haben, dass ihnen die Mittel ausgegangen sind, stehen ihnen heute mehr politische Hebel zur Verfügung als je zuvor in der Geschichte. Unserer Meinung nach ist jetzt der richtige Zeitpunkt, um ihre Bilanzen zu nutzen, um die Inflation zu dämpfen und gleichzeitig einen ausgewogenen und nachhaltigen Aufschwung zu unterstützen.
