Die Inflation in den großen Industrieländern hat nach der Pandemie ein Niveau erreicht, mit dem wir seit zwei Generationen nicht mehr zu kämpfen hatten. Es überrascht nicht, dass dies zu weit verbreiteten Rufen nach einer aggressiven Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken geführt hat. Die Finanzmärkte haben ihre geldpolitischen Aussichten schnell neu bewertet, und die Märkte erwarten nun unserer Meinung nach mindestens sieben weitere Zinserhöhungen bis Ende 2023.
Die Debatte darüber, wie „vorübergehend“ die Inflation am Ende sein wird, geht an der Sache vorbei. Die eigentliche Ursache ist unserer Auffassung nach viel wichtiger.
Anders als zu irgendeinem Zeitpunkt in den letzten 40 Jahren wird der Inflationsschub nach der Pandemie nicht in erster Linie durch eine übermäßige Nachfrage, sondern durch die Grenzen der Globalisierung und ihrer Angebotskapazität angetrieben. Betrachten Sie die Inflation als das Geräusch des wirtschaftlichen Globalisierungsmotors. In der Vergangenheit wurde sie dadurch verursacht, dass der Motor zu schnell drehte. Heute und unserer Meinung nach auch in absehbarer Zukunft ist sie in erster Linie das Ergebnis angebotsseitiger Beschränkungen, die den Motor und damit die „Globalisierung“ immer wieder zu Fehlzündungen veranlassen. Diese Fehlzündungen treten aus unserer Sicht auf zwei Ebenen auf:
Erstens gibt es gesamtwirtschaftliche Sachzwänge. Bei der Wiederbelebung der Wirtschaftstätigkeit nach den Schließungen erwies es sich als schwieriger, die Angebotskapazitäten als auch die Nachfrage wieder in Gang zu bringen. Noch wichtiger ist eine zweite Art von Fehlzündung: Die Angebotskapazität wurde durch die Globalisierung an der falschen Stelle geschaffen. Die Pandemie verursachte eine plötzliche, starke Verlagerung der Verbraucherausgaben weg von Dienstleistungen hin zu Waren. Man kann nicht erwarten, dass die Kapazitäten – Menschen und Kapital – aufgrund der Globalisierung so schnell den Sektor wechseln. Das Ergebnis?
Engpässe in den güterproduzierenden Sektoren, da das Angebot nicht Schritt halten konnte, aber freie Kapazitäten in den Dienstleistungssektoren. Die Verknappung des Warenangebots führt zu höheren Preisen, und während die Preise in den betroffenen Sektoren fallen können, sind sie auf dem Weg nach unten in der Regel stabiler. Dies treibt die Inflation in die Höhe, auch wenn sich die Wirtschaft insgesamt noch nicht vollständig erholt hat. Die US-Wirtschaft ist genau in dieser Dynamik gefangen. Der COVID-19-Schock und der anschließende wirtschaftliche Neustart führten zu Angebotsengpässen, die so groß waren wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Die Inflation ist auf ein Niveau gestiegen, das seit 1982 nicht mehr erreicht wurde. Doch die Wirtschaft ist alles andere als heiß gelaufen und hat noch nicht einmal ihr geschätztes Produktions- und Beschäftigungspotenzial erreicht.
Wir befinden uns also in einer grundlegend anderen Situation als die, mit der Paul Volcker konfrontiert war, als er 1979 den Vorsitz der US-Notenbank (Fed) übernahm. Damals lief die Wirtschaft auf Hochtouren, und das Ziel bestand darin, die Inflation, die sich im System festgesetzt hatte, zu beseitigen. Aber das ist jetzt nicht der Moment für Volcker. Die alten Spielregeln gelten nicht mehr: Wir befinden uns heute in einer Ära schwerwiegender Angebotsbeschränkungen, während die Volkswirtschaften unter ihrem Potenzial liegen. Dies ändert unserer Meinung nach alles aus einer Makroperspektive. Ist die Globalisierung gescheitert? Wenn die Inflation durch die Nachfrage angetrieben wird, kann eine kluge Politik im Prinzip sowohl die Inflation als auch das Wachstum stabilisieren. In einer Welt, in der die Inflation auf globale Angebotsbeschränkungen zurückzuführen ist, ist dies natürlich nicht möglich. Erhöhte makroökonomische Volatilität ist unvermeidlich. Die Zentralbanken müssen daher entweder eine höhere Inflation in Kauf nehmen – wie die Europäische Zentralbank – oder sie müssen bereit sein, die Nachfrage in der gesamten Wirtschaft buchstäblich zu zerstören, um die Angebotsbeschränkungen in einem Teil der Wirtschaft zu verringern.
Die langfristige historische Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation deutet darauf hin, dass die Zentralbanken, wenn sie versucht hätten, die Inflation in der Nähe ihres Ziels von etwa 2 % zu halten, angesichts der Angebotsbeschränkungen in diesem Neubeginn die Arbeitslosenquote höchstwahrscheinlich auf ein zweistelliges Niveau hätten anheben müssen. Um die Wachstumsvolatilität zu minimieren, werden die Zentralbanken zu Recht mit einer angebotsgesteuerten Inflation leben wollen, während die langfristigen Inflationserwartungen verankert bleiben. Jüngste Untersuchungen legen sogar nahe, dass sie gar nicht erst versuchen sollten, die durch Nachfrageverschiebungen verursachte Inflation zu drücken. Die Inflation trägt dazu bei, die Anpassung an große Nachfrageverschiebungen zu glätten.
Es versteht sich von selbst, dass die Zentralbanken unserer Auffassung nach in diesem Jahr den Fuß vom Gas nehmen sollten, indem sie ihren extrem akkommodierenden geldpolitischen Kurs aufgeben und die Zinssätze wieder auf ein neutraleres Niveau bringen. Die Wiederbelebung der Wirtschaftstätigkeit erfordert – im Gegensatz zu einem normalen Aufschwung – keine Aufrechterhaltung der Konjunktur. Was sie jetzt aber nicht tun sollten, ist, auf die Bremse zu treten und die Konjunktur absichtlich zu bremsen.
Dies ist genau der Grund, warum die derzeitige geldpolitische Reaktion auf eine höhere Inflation gedämpfter ausfällt als in der Vergangenheit. Unserer Meinung nach wird dies auch so bleiben, trotz der derzeitigen Aufregung über eine beschleunigte Normalisierung der Politik. Der beste Ansatz besteht jetzt darin, Arbeitsplätze und Wachstum nicht durch die Geldpolitik zu zerstören, sondern die Wirtschaft wieder zu öffnen, wenn die Sorgen um die öffentliche Gesundheit nachlassen und sich der Ausgabenmix wieder normalisiert. Dies wird den akuten Inflationsdruck von heute verringern.
