Eine lockere Geldpolitik, eine expansive Fiskalpolitik, eine steigende Inflation und dann ein sprunghafter Anstieg des Ölpreises – wir bei CalvinF•arel haben das schon einmal erlebt, und deshalb ist es unserer Meinung nach sehr schwierig, der Versuchung zu widerstehen, Parallelen zu den 1970er Jahren zu ziehen. Wir sind jedoch der Meinung, dass die gegenwärtigen Umstände keine Wiederholung jenes Jahrzehnts sind, das in einer tiefen, politisch bedingten Rezession enden wird, die einen Großteil der Welt in den Abgrund reißt. Unserer Meinung nach gibt es mehrere wichtige Gründe, warum heute nicht gestern ist. Aber auch wenn wir die 1970er Jahre nicht noch einmal erleben, so sind wir doch nicht auf einem einfachen Weg.
In der zweiten Hälfte der 1960er Jahre wurde die US-Wirtschaft durch eine stimulierende Steuer- und Geldpolitik immer stärker angekurbelt. Der erste Ölpreisschock Anfang der 1970er Jahre heizte die Inflation weiter an. So weit, so gut als Vergleich mit heute, aber die Unterschiede werden unserer Meinung nach schnell deutlich. Die Abhängigkeit der Wirtschaft vom Öl ist heute wesentlich geringer als 1970 – nicht zuletzt deshalb, weil der Anteil der Dienstleistungen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) heute viel größer ist. Da die USA zum größten Ölproduzenten der Welt geworden sind, hat zumindest ein Teil der Wirtschaft einen Aufschwung erfahren. Natürlich ist die Inflation die prozentuale Veränderung der Preise, und so gesehen sind die Ölpreisschocks von heute nicht annähernd mit denen von vor fünf Jahrzehnten zu vergleichen.
Ende 2019, kurz vor dem Ausbruch der COVID-19-Pandemie, lag der Ölpreis bei etwa 60 USD pro Barrel; heute ist er etwa doppelt so hoch. Im Jahr 1970 kostete West Texas Intermediate, die Benchmark für amerikanisches Öl, knapp über 3 USD pro Barrel. Im Jahr 1974, nach dem ersten steilen Anstieg der Inflation, lag er bei über 10 USD pro Barrel – eine Verdreifachung des Preises. Bis 1980 näherte er sich 40 USD pro Barrel, also mehr als zehnmal so teuer wie zu Beginn. Eine Verdoppelung des Ölpreises ist viel; eine Steigerung um eine Größenordnung ist unserer Meinung nach etwas ganz anderes.
In den 1960er Jahren begann die Inflation auf breiter Basis, wobei sowohl die Preise für Waren als auch für Dienstleistungen stiegen. Im vergangenen Jahr begann die Inflation auf einer schmalen Basis, da die Nachfrage nach Konsumgütern in die Höhe schoss, während das weltweite Angebot angesichts einer durch die Corona-Pandemie lahmgelegten Versorgungskette nicht mithalten konnte.
Inzwischen hat sich die Inflation natürlich auf alle Kategorien des Verbraucherpreisindex ausgeweitet, aber es sieht so aus, als ob sich die Wareninflation zurückziehen würde. Denken Sie an die jüngsten Gewinnmeldungen von Einzelhändlern, die ihre Lagerbestände überfüllt haben und versuchen, sie abzubauen. Die übermäßigen Ausgaben für Konsumgüter scheinen sich unserer Ansicht nach zu korrigieren, und damit auch zumindest ein Teil des Inflationsdrucks. Dennoch lässt sich das derzeitige Ausmaß der Inflation nicht leugnen, und eine Befürchtung aus den 70er Jahren ist, dass sie sich in der Wirtschaft verfestigen könnte. Und tatsächlich beginnen einige der längerfristigen Messgrößen für die Inflationserwartungen jetzt zu steigen.
Aber bedenken Sie Folgendes: 1970 hatte jeder, der 40 Jahre oder älter war, bereits drei Inflationsperioden erlebt, die mit der heutigen vergleichbar waren. Die heute 40-Jährigen haben nichts Vergleichbares erlebt und sind sogar eher mit deflationären als mit inflationären Tendenzen vertraut. 1970 muss der Gedanke gewesen sein: „Es geht wieder los“, während heute die Frage lautet: „Was kommt als nächstes?“
Schließlich begann der ehemalige Vorsitzende der Federal Reserve, Paul Volcker, 1979 damit, der US-Wirtschaft die Inflation eines ganzen Jahrzehnts abzuringen, indem er die Zinssätze drastisch anhob und eine Rezession herbeiführte. In diesem Zusammenhang lassen wir gerne die Semantik beiseite, ob die Fed die Zinssätze anhob oder lediglich das Geldwachstum einschränkte; – das ist in diesem Fall ein Unterschied, der keinen Unterschied macht. Aber zu diesem Zeitpunkt herrschte jedoch bereits ein Jahrzehnt lang eine hohe Inflation, die sich tief in der Mentalität der Unternehmen und Haushalte verankert hatte, die mit einer hohen Inflation nur allzu vertraut waren. Der Aufwand, der nötig war, um diesen Kreislauf zu durchbrechen, war unserer Meinung nach ein ganz anderer als der, der nötig ist, um die heutigen Exzesse zu zügeln. Und das führt zu dem vielleicht größten Unterschied von allen. Wir können aus der Geschichte lernen, wenn wir es wollen.
Wie und warum die „Große Inflation“ entstanden ist, wurde in unzähligen Dokumenten beschrieben, doch in allen Analysen spielt die zu lockere Geldpolitik eine wichtige Rolle. Der derzeitige Fed-Vorsitzende Jay Powell hat die Ursache der Volcker-Desinflation erkannt und bereits damit begonnen, die Politik deutlich zu straffen. Sicherlich wird Powell unserer Meinung nach Geschick, Entschlossenheit und nicht wenig Glück brauchen, aber – im krassen Gegensatz zu Volckers Vorgänger G. William Miller – weiß er, was passiert, wenn man eine hohe Inflation unbeaufsichtigt lässt.
Aber auch wenn wir bei Calvin•Farel Recht haben, dass wir keine Wiederkehr der 1970er Jahre erleben, ist der Weg unserer Meinung nach nicht rosig. Die Inflation ist unbestreitbar sehr hoch, und ein großer Teil davon entfällt auf Kerndienstleistungen, angetrieben von einer Wirtschaft, die versucht, für mehr einzukaufen, als bequem produziert werden kann. Alle empirischen Schätzungen darüber, wie viel Spielraum in der Wirtschaft geschaffen werden muss, um die strukturelle Inflation zu senken, stellen einen sehr unangenehmen Zielkonflikt dar. Entweder kann die Fed die Inflation schnell senken, indem sie eine bedeutende Rezession verursacht, wenn auch wahrscheinlich milder als 1979, oder sie kann die Wirtschaft bis knapp vor eine Rezession bremsen, aber in den nächsten Jahren mit einer erhöhten Inflation leben. Nach den Prognosen zu urteilen, die die Mitglieder des Federal Open Market Committee bei ihrer letzten Sitzung gemacht haben, haben sie den letzteren Weg gewählt. Aber wie wir angemerkt haben, wird auch etwas Glück eine Rolle spielen.
