Der Vorsitzende der US-Notenbank, Jay Powell, hat seine tiefe Bewunderung für Paul Volcker zum Ausdruck gebracht, seinen legendären Vorgänger, der die hohe Inflation besiegte, die die US-Wirtschaft von 1965 bis 1982 plagte. Damals wie heute kämpfte Volcker gegen mehr als ein Jahrzehnt lockerer Geldpolitik in Verbindung mit Angebotsschocks infolge geopolitischer Turbulenzen. Doch obwohl Powell Volcker lobt, weicht er von dessen Methoden ab. Das ist unserer Ansicht nach der Grund, warum sich die Inflation in den USA weiter beschleunigt und derzeit die 9 %-Marke in den USA übersteigt und sich in der ganzen Welt rasch ausbreitet.
Während Volcker die Inflation hauptsächlich durch eine Begrenzung des Geldmengenwachstums bekämpfte, bevorzugt Powell aggressive Zinserhöhungen. Unserer Einschätzung nach scheint er bereit zu sein, die Zinsen wieder zu senken, wenn die USA in eine Rezession geraten. Die jüngste Anleiherallye und die eigenen Stresstests der Fed für Banken stützen unserer Meinung nach diese Ansicht.
Aber Volcker musste die Geldpolitik über zwei Rezessionen hinweg durchhalten, um die Inflation zu besiegen. Wenn Powell die Inflationserwartungen zähmen will, muss er nachdrücklich signalisieren, dass er bereit ist, dasselbe zu tun.
Jedes Jahr unterzieht die Fed die größten Banken des Landes Stresstests, um festzustellen, ob sie einem ungünstigen wirtschaftlichen Umfeld standhalten können. Das schwerwiegendste Szenario, das die Fed in diesem Jahr getestet hat, ging von einer tiefen Rezession aus, die dazu führen würde, dass die Verbraucherpreise von 8,25 % auf 1,25 % fallen und die kurzfristigen Zinssätze auf Null sinken würden. Die Fed hat jedoch nicht das Szenario getestet, das uns bei Calvin•Farel und vielen Experten am meisten Sorgen bereitet: Die Wirtschaft stürzt in eine tiefe Rezession, aber die Verbraucherpreise und Zinsen bleiben hoch. Dies ist das Szenario, das wir bei Calvin•Farel erwarten, und es war genau das „Stagflationsszenario“, mit dem Paul Volcker konfrontiert wurde, als er 1979 den Vorsitz der Fed übernahm, und deshalb sollten wir alle jetzt darüber nachdenken. Volcker hielt die Geldpolitik während der Rezessionen von 1980 und 1981-1982 straff, trotz populistischer Empörung, parteiübergreifender Forderungen nach seiner Entlassung und sogar eines öffentlichen Aufrufs der US Finanzminister, die Geldmenge zu lockern, was er bekanntlich als „ungewöhnliche Mitteilung“ abtat. Während dieser Zeit stieg die Arbeitslosigkeit in den zweistelligen Bereich, doch Volcker blieb standhaft, bis die Inflation schließlich von über 14,8 % im Jahr 1980 auf weniger als 5 % Ende 1982 zurückging. Seine Vorgänger hatten eine „Stop-and-Go“-Politik verfolgt, indem sie die Zinssätze immer wieder anhoben, wenn die Arbeitslosigkeit sank, und sie wieder senkten, wenn die Arbeitslosenzahlen stiegen. Dies hatte der Glaubwürdigkeit der Fed geschadet, die Märkte ins Wanken gebracht und die Inflation in der Wirtschaft weiter verfestigt. Volcker hat sich klugerweise und unseres Erachtens nach mutig geweigert, zu dieser Taktik zurückzukehren. Wird Powell ebenso mutig sein?
In Anbetracht dieser Geschichte wäre es töricht, wenn Powell und die Fed wieder auf „Stop and Go“ setzen würden. Unserer Meinung nach sollten sie auch dem Beispiel von Volcker folgen und die Geldmenge einschränken. Zu viel Geld für zu wenig Waren und Dienstleistungen ist der Grund für diese und alle anderen Inflationsmomente. Bedauerlicherweise hat die Fed zwar im März dieses Jahres mit der Anhebung der Zinssätze begonnen, aber bis Juni gewartet, um die überschüssige Geldmenge aus dem System zu entfernen. Sie kündigte an, ihr 8,4 Billionen US-Dollar schweres Inlandsportfolio jeden Monat um bis zu 47,5 Milliarden US-Dollar zu verringern, aber bis Mitte Juli war es nur um etwa 28 Milliarden US-Dollar gesunken. Hat die Fed Angst vor den Marktreaktionen?
Sowohl Powells Ansatz, die Zinsen anzuheben, als auch Volckers Ansatz, die Geldmenge zu begrenzen, führen zu einer Verschärfung der monetären Bedingungen. Aber der aktuelle Ansatz betrifft die Fed und nicht die Märkte. Die Fed legt die Zinssätze fest und entscheidet über den Umfang der Erhöhungen. Anschließend setzt sie ihre Politik um, indem sie den Zinssatz erhöht, den sie großen Finanzinstituten zahlt, damit diese ihr Geld bei der Zentralbank lagern, anstatt es zu verleihen. Für die Banken bedeutet dies höhere Zinssätze für ihre Fed-Reservekonten. Für andere Finanzintermediäre, wie z. B. Geldmarktfonds, bedeutet dies höhere Zinssätze für bestimmte kurzfristige Treasury-Transaktionen, die als „Reverse Repos“ bezeichnet werden. Diese Institute werden zögern, Kredite zu vergeben, wenn die erwarteten Erträge nicht über dem risikofreien Zinssatz liegen, den sie von der Fed erhalten. Die Rechnung der Fed für diese Zinsen ist hoch und wächst weiter. Ende Juni dieses Jahres lag der Zinssatz für Reverse-Repo-Guthaben bei 1,55 %, während für Reserveguthaben 1,65 % gezahlt wurden. Um dagegen Geld aus dem System zu nehmen, verkauft die Fed einfach einen Teil ihrer Wertpapiere oder lässt sie fällig werden, ohne den Erlös wieder anzulegen. Dies führt zu höheren Zinssätzen, da die privaten Anleger auf den Märkten, aus denen sich die Fed zurückzieht, eine größere Rolle spielen.
Wichtig ist, dass die Märkte und nicht die Regierung die Zinserhöhungen bestimmen. Dadurch werden der unschöne Anschein und die übermäßigen Kosten vermieden, dass die Fed die Institute im Wesentlichen dafür bezahlt, keine Kredite zu vergeben. Viele Jahre lang hat die Fed unserer Auffassung nach unklugerweise der riesigen Geldmenge, die sie durch ihre akkommodierende Politik geschaffen hat, wenig Aufmerksamkeit geschenkt. Sie muss nun dem Beispiel von Volcker folgen und die überschüssige Geldmenge frontal angreifen. Unserer Meinung nach sollte sie den Schock und die Angst vor großen Zinserhöhungen durch neue, auf der Geldmenge basierende Ziele ersetzen und ihr Portfolio ungeachtet der Marktreaktionen aggressiv schrumpfen, indem sie notfalls sogar Wertpapiere mit Verlusten verkauft. Sie sollte auch neue Stresstests durchführen, um der Öffentlichkeit zu versichern, dass die Banken einer schweren Stagflation standhalten können.
Im Grunde sind wir bei Calvin•Farel der Ansicht, dass Powell eine mutige Führungspersönlichkeit ist – aber jetzt ist seine Zeit gekommen, Volckers strategisches Geschick und seine Nerven zu reflektieren, wenn die Märkte, eine mögliche populistische Revolte einschließlich öffentlicher Aufrufe gegen sein Handeln sein könnten.
