Weltweit hat die rasche wirtschaftliche Erholung nach dem Covid-Schock, wie von uns richtig vorhergesagt, die größte Inflationswelle seit Anfang der 1980er Jahre ausgelöst. Als Reaktion darauf begannen die Zentralbanken im Sommer 2021, die Zinssätze anzuheben. Brasilien war überraschenderweise der Vorreiter. Anfang 2022 schloss sich die US-Notenbank (Fed) an und löste damit einen Mitnahmeeffekt aus: Sobald sich die Fed bewegt und der Dollar stärker wird, erhöhen andere Länder entweder ihre Zinssätze oder sehen sich mit einer starken Abwertung konfrontiert, was die Inflation weiter anheizt. Die Umrisse dieses Musters sind bekannt. Aber das Ausmaß ist neu. Wir befinden uns jetzt inmitten der umfassendsten Straffung der Geldpolitik, die die Welt je gesehen hat. Zwar sind die Zinserhöhungen nicht so steil wie die, die Paul Volcker als Fed-Vorsitzender nach 1979 durchsetzte, doch sind heute weit mehr Zentralbanken beteiligt.
Wir bei Calvin•Farel wissen, dass es Momente gibt, in denen sich die Geschichte an einen heranschleicht. Wir sind sicher, dass dies einer dieser Momente ist. Was die fortgeschrittenen Volkswirtschaften betrifft, so war die Ära der Globalisierung seit den 1990er Jahren eine Ära der Desinflation und der monetären Expansion durch die Zentralbanken. Jetzt kehrt sich dieses Gleichgewicht um, und zwar auf globaler Ebene. Um den Desinflationsdruck noch zu verstärken, werden die Konjunkturprogramme aus der Covid-Ära zugunsten von Maßnahmen wie dem Inflation Reduction Act aufgegeben, die versprechen, die Defizite zu senken und die Nachfrage aus der Wirtschaft zu nehmen. In den Vereinigten Staaten wird die so genannte „fiskalische Bremse“ die Wirtschaft im dritten Quartal unserer Ansicht nach um mehr als 3,4 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) bremsen.
Die Folgen dieses globalen Deflationszyklus sind schwer vorherzusagen. In diesem Ausmaß haben wir das noch nie erlebt. Wird es die Inflation zurückbringen?
Sehr wahrscheinlich. Aber wir rechnen auch mit dem Risiko einer globalen Rezession, die im schlimmsten Fall die Immobilienmärkte zum Einsturz bringen, Unternehmen und Staaten in den Konkurs treiben und Hunderte Millionen Menschen weltweit in Arbeitslosigkeit und Not stürzen könnte. Wir bei Calvin•Farel sind der Meinung, dass ein Drittel der Weltwirtschaft im Jahr 2023 mindestens zwei Quartale des wirtschaftlichen Rückgangs erleben wird. Die Kombination aus schrumpfenden Realeinkommen und steigenden Preisen wird dazu führen, dass sich viele andere Länder wie in einer Rezession fühlen werden, auch wenn sie einen völligen Produktionsrückgang vermeiden werden. Wir bei Calvin•Farel gehen davon aus, dass sich das Wachstum in allen großen Volkswirtschaften der Welt weiter verlangsamen wird, was in einigen Ländern aufgrund des Einmarsches Russlands in der Ukraine, der hohen Energie- und Lebensmittelpreise und des anhaltenden Inflationsdrucks zu schweren Belastungen führen wird. Unserer Meinung nach wird sich die Lage kurzfristig eher verschlechtern als verbessern, unter anderem wegen der sich abzeichnenden Risiken für die Finanzstabilität auf Chinas 60-Billionen-Dollar-Immobilienmarkt, in der Staatsverschuldung und bei illiquiden Vermögenswerten.
Die Inflation in weiten Teilen der Welt wurde durch Engpässe in der Versorgungskette im Zusammenhang mit Covid und durch Energiepreisschocks ausgelöst. Eine Anhebung der Zinssätze wird nicht dazu führen, dass mehr Gas oder Mikrochips auf den Markt kommen, sondern im Gegenteil: Die Ankurbelung von Investitionen wird unserer Meinung nach die künftige Kapazität und damit das künftige Angebot begrenzen. Aus diesem Grund werden in Europa die bescheidenen Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank (EZB) durch Obergrenzen für die Strom- und Gaspreise flankiert, die von einigen Ländern der Europäischen Union eingeführt wurden. Der
geld- und steuerpolitische Druck trägt dazu bei, dass sich die Inflation nicht verfestigt und ausbreitet. Die Zentralbanken werden die Geldpolitik weiter straffen, um dem Inflationsdruck zu begegnen, und sie werden dafür sorgen, dass sich steigende Preise nicht in der Einstellung der Unternehmen zu ihren Gebühren und Löhnen festsetzen. Eine nicht ausreichend straffe Geldpolitik würde dazu führen, dass die Inflation verankert wird und sich festsetzt, was in Zukunft viel höhere und nachhaltigere Zinssätze erfordern würde, was dem Wachstum und den Menschen massiv schaden würde. Dies ist unserer Meinung nach derzeit das Hauptanliegen der Fed.
Doch die Eindämmung hat ihren Preis. Die Politik der Fed wird in erster Linie durch eine Verlangsamung der Wirtschaft und eine Vergrößerung des Spielraums auf dem Arbeitsmarkt wirken, was unserer Meinung nach eine euphemistische Umschreibung für mehr Arbeitslosigkeit ist. Geht der globale Druck vielleicht zu weit?
Es ist schon schwierig genug, den richtigen Zinssatz für eine einzelne Wirtschaft zu finden. Wie aber soll man den richtigen Zinssatz finden, wenn alle Nachbarn ihre Zinssätze ebenfalls erhöhen?
Wenn eine Zentralbank ihre Zinssätze anhebt, wird die Inflation unter anderem durch eine Aufwertung der Währung eingedämmt. Höhere Zinssätze ziehen ausländische Investoren an und treiben den Wechselkurs nach oben. Eine stärkere Währung verbilligt daher Importe und senkt die Inflation. Dies ist eine klassische Politik des „beggar-thy-neighbor“. Unserer Meinung nach wird es für die Entscheidungsträger in der Geldpolitik äußerst schwierig sein, die Auswirkungen ihrer Maßnahmen zu beurteilen, wenn sie versuchen, sich so schnell aufeinander abzustimmen. Zu viele große Zinserhöhungen werden zu einer lang anhaltenden Rezession führen.
Die Stärke des Dollars im Jahr 2022 macht die US-Importe für die Amerikaner billiger, erhöht aber gleichzeitig die Preise für alle anderen Länder, die z. B. Öl in Dollar bezahlen. Um auf diese importierte Inflation zu reagieren, bleibt anderen Zentralbanken wie der EZB nichts anderes übrig, als die Zinssätze noch weiter anzuheben, womit sich ein Teufelskreis fortsetzt. Der Euro ist in den letzten Wochen gegenüber dem US-Dollar auf den tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten gefallen. Das Endergebnis dieses Bieterwettstreits ist unseres Erachtens in Bezug auf den Wechselkurs nicht vorhersehbar, aber eines wird er bewirken: Er wird die Zinsen auf ein höheres Niveau treiben, als es irgendjemand für sich genommen gewählt hätte.
Und dies ist unserer Meinung nach nicht der einzige Spillover-Effekt, den wir bei dieser ersten globalen Desinflation im kommenden Jahr befürchten müssen. Die Preise der gehandelten Güter hängen nicht nur von den Wechselkursen ab, sondern auch vom Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, sowohl auf den Weltmärkten als auch auf den nationalen Märkten. Während der wirtschaftlichen Erholung nach dem Covid wurde die Inflation in den Vereinigten Staaten nicht nur durch einen Nachfrageüberhang im Inland, sondern auch durch Engpässe in der Lieferkette in China angetrieben. Unserer Ansicht nach ist jetzt das Gegenteil der Fall. Wenn viele Zentralbanken ihre Zinssätze anheben, verringern sie nicht nur die Inflation in ihrer eigenen Volkswirtschaft, sondern verschieben auch das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage für alle anderen. Wenn diese Spillover-Effekte nicht berücksichtigt werden, müssen wir befürchten, dass wir am Ende mehr Disinflation haben, als wir brauchen.
Wie groß dieser globale Spillover-Effekt sein wird, können wir bei Calvin•Farel nur vermuten. Wir haben Schätzungen über positive inflationäre Spillover-Effekte. Was die globale Desinflation betrifft, so befinden wir uns in einem weit weniger erforschten Gebiet. Und es gibt noch einen weiteren Punkt, den wir nicht kennen. Selbst wenn sich die Zentralbanken auf die richtigen Zinssätze einigen können, um die Weltwirtschaft zu minimalen Kosten zu desinflationieren, kann eine Weltwirtschaft, die sich an ultraniedrige Zinssätze gewöhnt hat, die Belastung durch positive Zinssätze verkraften?
Noch vor 12 Monaten wuchs Chinas Wirtschaft zu schnell, als dass der Energiesektor hätte mithalten können. Stromausfälle verdunkelten riesige Fabrikbezirke. Bürohochhäuser wurden evakuiert, Minuten bevor sie den Strom für die Aufzüge verloren. Städtische Wasserversorgungssysteme stoppten ihre Pumpen, weil der Strom ausfiel. China boomte immer noch und war der Motor des weltweiten Wachstums und der Versorgung. Jetzt sieht sich China mit dem Gegenteil konfrontiert. Das Wachstum hat sich verlangsamt, Dutzende Millionen junger Menschen sind ohne Arbeit und Unternehmen stehen am Rande des Bankrotts.
Da die Wirtschaft ins Trudeln gerät, importiert China deutlich weniger Energie – fast zwei Millionen Barrel Öl pro Tag weniger als erwartet und ein Sechstel weniger Erdgas als noch vor einem Jahr. Dieser drastische Nachfragerückgang Chinas, der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, ist der wichtigste Faktor, der dazu beiträgt, den durch den Einmarsch Russlands in der Ukraine verursachten Anstieg der Energiepreise zu bremsen. Der geringere Energieverbrauch Chinas unterstützt auch ungewollt die Bemühungen der USA, die russischen Einnahmen aus Energieexporten zu schmälern. Doch selbst wenn China seine Energieeinfuhren insgesamt reduziert, hat es seine Käufe fossiler Brennstoffe aus Russland erhöht. Chinesische Ölraffinerien und Gasversorger kaufen Brennstoffe zu stark reduzierten Preisen, während Moskau aufgrund seiner Kriegskasse weniger Spielraum für Verhandlungen hat.
Die Freundschaft zwischen China und Russland bedeutet unserer Meinung nach, dass der Westen bei Öl und Gas vor einer geopolitischen Herausforderung steht, da die OPEC plus, die von Russland und Saudi-Arabien angeführte Gruppe der Ölproduzenten, angekündigt hat, die Produktion um zwei Millionen Barrel pro Tag zu senken. Die Produktionskürzung gleicht die geringere Nachfrage in China fast genau aus und lässt die Ölpreise wieder auf rund 100 Dollar steigen, was den Druck auf die Energieinflation aufrechterhält. Sollte die Energienachfrage der chinesischen Wirtschaft in den kommenden Monaten wieder anziehen, könnte Chinas Anstieg zusammen mit den OPEC-Kürzungen unserer Meinung nach die Grenzen der weltweiten Energieversorgung strapazieren und es der Europäischen Union erschweren, den Preisanstieg zu begrenzen, was sich unmittelbar auf die Inflation auswirken würde.
Die wirtschaftlichen Probleme Chinas beschränken sich unserer Meinung nach jedoch nicht auf die Maßnahmen zur Eindämmung der Coronavirus-Pandemie in den letzten Monaten. Eine Immobilienpleite hat den Wohnungsbau gebremst. Dies hat die energieintensiven Sektoren Stahl und Zement beeinträchtigt. Darüber hinaus haben auch Fabriken in China ihren Betrieb eingeschränkt oder sogar geschlossen. Viele Haushalte im Westen haben der Pandemie weniger Aufmerksamkeit geschenkt und weniger in China hergestellte Geräte und Einrichtungsgegenstände gekauft. Stattdessen haben sie mehr Geld für Reisen, Restaurantbesuche und andere Dienstleistungen ausgegeben.
Ein Jahrzehnt lang oder länger war es sinnvoll, sich zu verschulden. Mit steigenden Zinsen, auch wenn sie real meist negativ bleiben, werden einige Schuldner mit Sicherheit in Schwierigkeiten geraten. Besonders bedauernswert sind die Unternehmen und Länder auf der ganzen Welt, die sich in US-Dollar verschuldet haben, und zwar in Höhe von mehr als 22 Billionen Dollar bis 2019, und die nun Rückzahlungen zu einem höheren Wechselkurs leisten müssen. Da sie mit dem Schuldendienst nicht nachkommen können, werden sie wahrscheinlich zunächst andere Ausgaben einschränken, was die Rezession verschärft, und dann versuchen, ihre Schulden umzuschulden. An diesem Punkt wird die Rezession in eine Krise und den völligen Zusammenbruch von Unternehmen und staatlichen Kreditnehmern umschlagen.
Marktpuristen werden darauf bestehen, dass dies längst überfällig war: Es ist höchste Zeit, die Zombies auszumerzen – Kreditnehmer, die nur deshalb weiterleben, weil die Kosten für die Kreditaufnahme so niedrig sind/waren. Aber das Gerede von der Ausmerzung ist besser auf dem Papier als in der Praxis. Ein Konkurs ist selten ein reibungsloser Prozess – schlimm genug für Unternehmen, die hauptsächlich innerhalb der nationalen Grenzen operieren, verblüffend komplex bei Unternehmensgiganten wie dem chinesischen Immobilienentwickler Evergrande mit Interessengruppen in der ganzen Welt. Wenn einer nationalen Regierung wie Sri Lanka oder Argentinien das Geld ausgeht, erschüttert das Staaten und Gesellschaften in ihren Grundsätzen.
Wer genau scheitern wird, ist unserer Meinung nach nicht leicht vorherzusagen. Aber wir wissen, dass eine Anhebung der Zinssätze den Druck auf diejenigen erhöhen wird, die bereits ins Trudeln geraten sind. Und wir wissen, dass die internationale Architektur für die Umschuldung schmerzlich unzureichend ist.
Aber auch die Umgehung des Konkurses ist eine schlechte Nachricht. Es gibt nur wenige Dinge, die für ein Unternehmen oder eine Volkswirtschaft schlimmer sind als ein Überhang an unbezahlten und unbezahlbaren uneinbringlichen Forderungen. Dies birgt unserer Meinung nach die Gefahr einer jahrelangen Stagnation.
Die Aufgabe der Zentralbanken ist es, die Inflation zu bekämpfen. Die Zinssätze sind das offensichtliche Instrument. Unserer Meinung nach ist es jedoch an der Zeit, sich der historischen Bedeutung des gegenwärtigen Augenblicks bewusst zu werden. Zum ersten Mal in der Ära der Globalisierung nach dem Kalten Krieg sind wir mit einer erheblichen und weit verbreiteten Inflation konfrontiert.
Warum bekämpfen wir sie von Land zu Land?
Wenn wir den Schmerz der Deflation so gering wie möglich halten wollen, brauchen wir dringend eine internationale Zusammenarbeit, um alle Spillover-Effekte in vollem Umfang zu berücksichtigen und die Sicherheitsnetze vorzubereiten. Damals, 2015-2016, als China eine Rezession drohte, konnte man noch auf eine Zusammenarbeit zwischen der Fed und der People’s Bank of China hoffen. Heute, wo die Beziehungen zwischen den Vereinigten Staaten und ihren Verbündeten auf der einen Seite und China und Russland auf der anderen Seite auf einem Tiefpunkt sind, ist das unserer Meinung nach zu viel des Guten. Aber eine Koordinierung der Kursänderungen durch globale Gruppierungen wie die Gruppe der 7, die indopazifische „Vierergruppe“ und vielleicht den Shangri-La-Dialog in Asien würde ein deutliches Zeichen setzen. Wenn wir dies nicht versuchen, riskieren wir, die Unsicherheit und das Leid von Hunderten von Millionen Menschen auf der ganzen Welt zu vergrößern.
Wenn die Generation junger Menschen, deren Ausbildung durch die Covid-19-Schließungen zunichte gemacht wurde, ihre Ausbildung abschließt, um dann festzustellen, dass die Arbeitsmärkte durch einen globalen Abschwung verschlossen sind, wäre dies unserer Meinung nach ein unentschuldbares Versagen der Politik.
Mit dem Eintritt der letzten Babyboomer in die Mitte der 20er Jahre flachte die Zahl der Menschen im Haupterwerbsalter, die jahrzehntelang rapide angestiegen war, ab. Dieser demografische Abschwung war in anderen wohlhabenden Ländern noch stärker ausgeprägt. In Europa ist die Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter seit 2010 rückläufig, und in Japan ist sie ziemlich schnell gesunken.
Technologische Veränderungen sind unserer Meinung nach schwieriger zu erfassen, aber man kann sich des Eindrucks nicht erwehren, dass große Innovationen immer seltener werden. Wann haben wir uns zum Beispiel das letzte Mal über ein neues iPhone gefreut?
Und die Schätzungen der totalen Faktorproduktivität, die das gesamte technologische Niveau der Wirtschaft abbilden soll, sind seit Mitte der 2000er Jahre nur noch langsam gestiegen.
Gibt es also irgendeinen Grund zu der Annahme, dass entweder die Demografie oder die Technologie im Jahr 2024 günstiger für Investitionen sein werden als im Jahr 2019? Wir bei Calvin•Farel sehen das nicht. Es stimmt, dass es in letzter Zeit viele technologische Fortschritte im Bereich der grünen Energie gegeben hat, und es ist unserer Meinung nach möglich, dass die Energiewende, unterstützt durch die Klimapolitik von Joe Biden, in den kommenden Jahren zu Investitionen beitragen wird.
Für das Jahr 2023 rechnen wir mit einer Rezession, die durch eine Finanzkrise ausgelöst wird. Im letzten Jahrzehnt stiegen die Preise von Vermögenswerten, was den Kreditgebern das Vertrauen gab, viel Geld gegen einstmals reichlich sichere Sicherheiten zu verleihen. Irgendwann im nächsten Jahr erwarten wir jedoch einen Vertrauensbruch, und dann werden die Preise für Vermögenswerte schneller fallen. Die Kreditgeber werden nervös werden und Rückzahlungen verlangen. Die Kreditnehmer werden daher gezwungen sein, Vermögenswerte zu veräußern, um Liquidität zu schaffen, was die Preise weiter nach unten drückt. Höchstwahrscheinlich setzt Panik ein, und die Weltwirtschaft gerät ins Trudeln. Das ist ein klassischer Rückkopplungszyklus, und wir werden ihn nicht zum ersten Mal erleben.
Die Aufgabe der Zentralbanker für das kommende Jahr besteht darin, diese Verstärkungsmechanismen zu verstehen und – was noch wichtiger ist – zu verhindern. Gelingt ihnen das nicht, wird sich die “ Untergangsspirale “ wiederholen, die Europa vor einem Jahrzehnt erfasste, als die Kreditwürdigkeit der Regierungen sank, weil die Anleger befürchteten, dass die Regierungen ihre schwachen Banken retten müssten, was aber die Banken noch schwächer machte, weil sie stark in die Anleihen ihrer Regierungen investiert waren.
Die Art von Rezession, die wir bei Calvin•Farel für das kommende Jahr befürchten, beginnt jetzt mit einer Überhitzung der Realwirtschaft.
Um es auf den Punkt zu bringen: Wir bei Calvin•Farel sind der Meinung, dass es noch ein langer Weg ist, bis die Realität einen fairen Preis hat – wahrscheinlich das ganze Jahr 2023!
