Das Jahr 2019 sollte für die Märkte nie ein einfaches Jahr werden. Zwischen dem Rekordwert der Unternehmensverschuldung, den Handelskonflikten zwischen den USA und China und der Tatsache, dass wir uns fast 10 Jahre in einem Erholungszyklus befinden – der Zeit, in der es typischerweise zu wirtschaftlichen Verlangsamungen kommt, erwarten viele von uns, dass sich die Volatilität des vergangenen Jahres fortsetzt, wenn nicht sogar verschlechtern wird.
Wir haben bereits 2019 begonnen, als Benjamin Grahams Beschreibung des üblichen Charakters des Investors – Wechsel zwischen Panik, Euphorie und Apathie – wirklich ankommt. Die Investoren sind in ein Tauziehen verstrickt. Sind die Aktienkurse günstig genug, um den Kauf der Dip-Aktie zu rechtfertigen? Oder ist es der düstere Staatsanleihenmarkt mit seiner Botschaft von einer sich abschwächenden Konjunktur und einem weniger robusten Unternehmensgewinnwachstum im Jahr 2019? Die Stimmung Ende letzter Woche wurde durch einen soliden US-Arbeitsmarktbericht und einige beruhigende Worte von Jay Powell, dem Vorsitzenden der Federal Reserve, deutlich verbessert. Diese gute Stimmung floss nach Asien, als sich US und chinesische Beamte in Peking zu einer neuen Runde von Handelsgesprächen trafen.
Dennoch hat die Regierung von Donald Trump Kerosin mit einer Reihe von ungezwungenen Fehlern ins Feuer geworfen – vor allem mit der Politisierung der Federal Reserve durch den US-Präsidenten. Das Fantasieren über das Feuern seines Vorsitzenden, Jay Powell, ist eine gute Möglichkeit, Tankaktien zu kaufen und die ohnehin schon schwachen öffentlichen Zustimmungswerte weiter zu reduzieren.
Lebe vom Markt, sterbe vom Markt.
Abgesehen von Herrn Trumps Wutanfällen gibt es eine legitime, datengesteuerte Debatte darüber, wohin die Geldpolitik kurzfristig gehen soll. Aber selbst wenn der Präsident und die Investoren an der alten Erzählung von niedrigen Zinsen und einfachem Geld festhalten und gegen die Hoffnung schwören, dass solche Taktiken nur noch ein paar Quartale dauern können, richtet die Fed zunehmend ihren eigenen Fokus auf die Realwirtschaft.
Mehrere regionale Fed-Gouverneure – darunter die in Boston, Dallas und Kansas City – priorisieren eine weitere, weniger bekannte Funktion der Zentralbank: die Gemeindeentwicklung. So wie die Zentralbanker vor zehn Jahren eingestiegen sind, um die Wirtschaft durch niedrige Zinsen und massive Vermögenseinkäufe zu stabilisieren, als die Politiker darum kämpften, mehr fiskalische Impulse zu schaffen, so treten sie jetzt ein, um Probleme nicht auf den Märkten, sondern auf der Main Street anzugehen.
Die Fed hat zwar den Auftrag, die Arbeitslosigkeit niedrig und die Inflation stabil zu halten, ist aber auch befugt, das Wachstum in den lokalen Gemeinschaften zu stärken. Dazu gehören industriepolitische Initiativen im Rostgürtel, die Unterstützung von Einwanderern in Krisengebieten bei der Unternehmensgründung, die Förderung von Bildungsreformen und die Förderung von Bemühungen um den Breitbandanschluss in ländlichen Gebieten. Da das Potenzial der Geldpolitik weitgehend ausgeschöpft ist und die politische Führung noch fehlt, ist die Kommunalentwicklung diejenige, die unter – gebrauchte Waffe, die noch im Arsenal der Fed verbleibt. Und es wird unserer Meinung nach in den kommenden Jahren immer wichtiger werden, da sich zeigt, dass die Gewinne aus dieser Erholung nicht gleichmäßig verteilt sind.
Dank einer 10-jährigen Rendite von US Treasury, die um fast 2,7% zurückgegangen ist, und einem starken Rückgang des Forward Price / Earnings Ratio für den S&P 500 seit September sieht der
Bewertungsfall grundsätzlich ziemlich gut aus. Wenn Sie glauben, dass das Jahr 2019 mit 2016 beginnt – ein beliebter Refrain in einigen Teilen -, dann ist es Zeit, wieder ins Wasser zu gehen. Generell zeigen die Risikobewertungen, dass die Aktienbewertungen wieder im Einklang mit den Durchschnittswerten der vergangenen Krisen stehen, gemessen an den Renditen. Das Problem ist unserer Meinung nach, dass die Märkte vor gewaltigen Herausforderungen stehen. Der Sino-US-Handelssparring geht weiter, und Chinas Wirtschaft, einschließlich der europäischen und deutschen, verlangsamt sich deutlich – was Japan, Europa und den Sektor der Schwellenländer getroffen hat -, während die Gefahren für Brexit und Italien für die Eurozone groß sind.
Die Befürchtungen einer anhaltenden Verlangsamung im Euroraum wuchsen, nachdem die deutsche Industrieproduktion im November stark zurückgegangen war, und erhöhten das Risiko, dass das Produktionsunternehmen der Region in die Rezession geriet. Die Industrietätigkeit in Deutschland sank zwischen Oktober und November – dem dritten rückläufigen Monat in Folge – um 1,9%, da sich die Sektoren von Konsumgütern bis hin zu Energie abgeschwächt haben. Die Zahlen des Statistischen Bundesamtes waren weitaus schlechter als die von Ökonomen in einer Reuters-Umfrage prognostizierten Zuwächse von 0,3% und zeigten, wie die größte Volkswirtschaft der Eurozone weiterhin Handelskriegen und einer globalen Verlangsamung ausgesetzt ist. Sie folgen Vertrauenserhebungen und Daten, die darauf hindeuten, dass die im dritten Quartal beobachtete Schwäche unserer Meinung nach länger andauern wird als zunächst angenommen.
Das Bruttoinlandsprodukt Deutschlands sank im dritten Quartal und ein weiterer Rückgang im vierten Quartal würde das Land in eine technische Rezession versetzen, die als zwei aufeinander folgende Quartale mit negativem Wachstum definiert ist.
Die Auswirkungen einer schwachen deutschen Wirtschaft könnten unserer Meinung nach stark auf die Dynamik des Euroraums wirken und zu einer weiteren Abwärtsrevision der regionalen Wachstumsprognose führen. Deutschland erwirtschaftet rund ein Drittel der gesamten Wirtschaftsleistung in der Eurozone und der Rückgang der Industrieproduktion in einer Wirtschaft, die stark von der Industrie abhängig ist, verheißt ernste Auswirkungen für die Region.
Die nächste Hürde ist eine Ertragssaison, die bereits von Apple und Delta Air Lines geprägt ist und nach unten führt. Der US-Jobbericht vom Dezember zeigte ein durchschnittliches Stundenlohnwachstum von 3,2% pro Jahr, das schnellste seit einem Jahrzehnt, was auf eine Margenverdichtung hindeutet. Analysten erwarten für das erste Quartal ein Umsatzwachstum von 7,3%, aber ein Ergebniswachstum von 2,9%, so Data Trek. Für das zweite Quartal beträgt der Call 6% für den Umsatz, 3,7% für das Ergebnis. Für den Wiedereintritt in den Markt müssen uns die Unternehmen zunächst davon überzeugen, dass 2019 ein Ergebniswachstum aufweisen wird, auch wenn die Gewinnmargen tatsächlich sinken. Für uns sind das typische Top-of-Cycle Dinge, mit anderen Worten…. und das ist nie einfach.
Die globale Verschuldung hat den höchsten Stand in der Geschichte erreicht, was eines unserer größten Anliegen ist. Die brennende Frage, die uns natürlich einfällt, ist: „Sollen wir uns Sorgen machen?“
Laut dem kürzlich veröffentlichten Bericht des Internationalen Währungsfonds (IWF) kletterte die gesamte Staats- und Privatverschuldung der Welt Ende 2017 auf 184 Billionen US-Dollar und lag damit rund 2 Billionen US-Dollar über den bisherigen Schätzungen, dank der Einbeziehung neuer Daten aus Volkswirtschaften, die in früheren Berechnungen nicht berücksichtigt wurden. Die 184 Billionen US-Dollar Verschuldung beträgt 225% des globalen BIP im Jahr 2017 und beträgt mehr als 86.000 US-Dollar pro Person in der Weltbevölkerung.
Die USA, China und Japan machen zusammen mehr als die Hälfte der globalen Verschuldung aus, und Chinas Verbindlichkeiten wachsen am schnellsten unter den großen Volkswirtschaften. Im Jahr 2000 machte China weniger als 3% der globalen Verschuldung aus; Ende letzten Jahres war dieser Anteil auf mehr als 15% gestiegen. Allein die Gesamtverschuldung dieser drei Volkswirtschaften übersteigt bereits die globale Wirtschaftsleistung.
Der IWF-Bericht gibt keine eindeutigen Urteile über die Bedeutung einer so hohen globalen Verschuldung ab, aber die Mehrheit der Analysten ist der Meinung, dass die scheinbare „Schuldenblase“ einige dunkle Auswirkungen auf die Weltwirtschaft hat. Schulden an sich sind weder gut noch schlecht; sie sind lediglich ein Instrument des Finanzmanagements. Fast jede Wirtschaft und viele Unternehmen arbeiten routinemäßig mit einem gewissen Schuldenstand, auch wenn sie gesunde Cashflows und Gewinne generieren. Daher ist Verschuldung keine schlechte Sache, sondern ein Ausfall, und da das Ausfallrisiko mit zunehmender Verschuldung automatisch zunimmt, ist es nur natürlich, sich über die aktuell historisch hohen Niveaus der globalen Verschuldung Gedanken zu machen.
Unserer Meinung nach haben sich die dunklen Wolken überlagert, und es besteht eindeutig eine sichtbare Besorgnis über den derzeitigen Rückgang der Vermögenspreise und der wirtschaftlichen Aktivität einschließlich der globalen Verschuldung. Der Fokus scheint auf das Niveau der Hebelwirkung und die mögliche „Toxizität“ von Immobilienvermögen zurückgekehrt zu sein, auch wenn es schwierig ist, die genannte Ansteckungswirkung in den Bilanzen dieser Unternehmen zu erkennen. Es ist klar, dass die Anleger, die mit der Trope „langfristig in Vermögenswerte investieren“ gefüttert wurden, ihre Wunden lecken mussten, da die meisten Anlageklassen eine zunehmende Volatilität gezeigt haben.
Aber, wohlgemerkt, bei weitem nicht in der Nähe der entsprechenden Menge an Renditen, die vorhergesagt worden wären, um eine solche Volatilität zu verhindern. In den meisten entwickelten Märkten – wie auch in einigen Schwellenländern – hätte Ihnen das Festhalten an Vermögenswerten in den letzten zwei Jahrzehnten eine Rendite beschert, die unter der von Anleihen liegt. Auch wenn die Geschichte beweist, dass langfristige Investitionen in Vermögenswerte der beste Weg sind, um Vermögen zu schaffen. Wirtschaft soll eine prädiktive Wissenschaft gewesen sein. Wenn ja, dann bekommt sie eindeutig eine schlechte Note, denn sie hat es nicht nur nicht geschafft, die aktuelle Rezession vorherzusagen, sie hat auch nur sehr wenig darüber zu sagen, was genau getan werden muss. Die politischen Vorgaben waren sehr unterschiedlich.
Einer konzentriert sich auf das Niveau der Verschuldung und die daraus resultierenden Auswirkungen der finanziellen Instabilität – was mit Volkswirtschaften passiert, wenn die Vermögenspreise sinken – und plädiert daher für Sparsamkeit. Der andere ignoriert es und stützt sich auf Staatsausgaben und quantitative Lockerung, um die Wirtschaft ständig zu stimulieren.
Ist die Geschichte zu ignorieren? Soll es wiederholt werden? Müssen wir diese Krisen weiter haben, bevor wir entscheiden, was eine nachhaltige Art der Vermögensbildung ist? An welchem Punkt setzt die Desillusionierung ein?
Es gibt keine einfachen Antworten, vor allem, wenn man bedenkt, dass es seit 1980 insgesamt 124 wirtschaftliche „Krisen“ gegeben hat, definiert durch Vermögensverluste von 20% oder mehr. Mit der zunehmenden Globalisierung sind natürlich auch die Turbulenzen gestiegen. Auch wenn Amerika und Herr Trump versuchen, die Zeit zurückzudrehen, ist uns klar, dass es sich um einen Geist handelt, der nicht wieder in die Flasche gebracht werden kann.
