Ein Viertel der 60 Billionen US-Dollar Anleihen von Regierungen und Unternehmen weltweit werden derzeit mit negativen Renditen gehandelt – das bedeutet, dass 14 Billionen Dollar ausstehender Schulden von den Gläubigern in einer bizarren Umkehrung der üblichen Praxis bezahlt werden.
Wir sind nun an einem Punkt angelangt, an dem negative Renditen langfristige institutionelle Anleger wie Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften gezwungen haben, ihren Asset Allocation Mix beispiellos zu ändern, da Staatsanleihen nicht mehr die Renditen liefern können, die sie benötigen, um die Versprechen gegenüber den Altersvorsorgeeinrichtungen zu erfüllen. Negative Anleiherenditen sind ein direktes Ergebnis der umfangreichen Ankaufsprogramme der Zentralbanken, die einen weltweiten wirtschaftlichen Einbruch nach der Finanzkrise verhindern sollen.
Und die Niedrigzinspolitik scheint weit davon entfernt zu sein, zu Ende zu sein. Quantitative Lockerungs-(QE)-Programme waren als Notfallmaßnahmen gedacht, die zurückgezogen werden sollten, sobald klar war, dass eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung begonnen hatte. Aber da der anhaltende Handelskonflikt zwischen den USA und China (und kein Ende in Sicht) das globale Wirtschaftswachstum langsam erstickt, hat der Zentralbonus eine neue Runde von Liquiditätsmaßnahmen eingeleitet, um eine Rezession zu verhindern.
Die Federal Reserve senkte kürzlich zum ersten Mal seit mehr als einem Jahrzehnt die US-Zinsen, eine Änderung, der die Europäische Zentralbank (EZB) voraussichtlich folgen wird. Die Spekulationen stützen sich auch auf eine Konjunkturabschwächung in der EU – dass die EZB ihr Anleihenkaufprogramm noch vor Ende des Jahres neu starten wird, um zu versuchen, das Wirtschaftswachstum in einer untergehenden Eurozone anzukurbeln.
Die Zinssenkungen der Fed und die Maßnahmen zur Lockerung der monetären Bedingungen in Europa, China und Japan werden Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften erneut dazu veranlassen, nach besseren Renditen bei risikoreicheren Anlagen zu suchen. Unserer Meinung nach könnte dies eine gefährliche Klagemöglichkeit sein, denn viele Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften haben nach der Finanzkrise 2007/08 bereits ihre Bestände an Unternehmenskrediten, Aktien und strukturierten Produkten sowie an sogenannten Alternativen wie Private Equity und Immobilien erhöht.
Wir von Calvin*Farel befürchten, dass einige dieser Investoren in ein falsches Sicherheitsgefühl gewogen wurden, da die Renditerückgänge bei US-Treasuries in den letzten zehn Jahren von starken Kursgewinnen bei Aktien und einer Verschärfung der Spreads (Lücke) zwischen den Renditen von Unternehmensanleihen und Staatsschulden begleitet wurden. Diese Korrelation funktionierte unserer Meinung nach nur, weil die US-Wirtschaft nicht in eine Rezession fiel. Aber wenn die Zinsen sinken, weil es wahrscheinlich zu einer starken Verlangsamung der globalen Wirtschaftstätigkeit oder gar einer Rezession durch den Handelskonflikt zwischen den USA und China kommen wird, dann macht es keinen Sinn, dass Pensionsfonds riskantere Anlagen kaufen.
Die geldpolitische Verschiebung der Fed hat bereits zu einer Umkehrung der US-Zinskurve geführt (wo die kurzfristigen Zinsen niedriger sind als die langfristigen Zinsen), ein historisches Warnzeichen dafür, dass die Wirtschaft in die Rezession eintreten könnte. Die Fed wird unserer Meinung nach schnell auf eine unkonventionelle Geldpolitik, insbesondere auf Quantitative Lockerungs-(QE)-Programme, zurückgreifen müssen, wenn der Konjunkturausblick schlecht wird, da die Befürchtung, dass eine Rezession vor Ende nächsten Jahres droht, derzeit von Anlegern, darunter auch uns, weitgehend geteilt wird.
Eine Rezession in den USA in den nächsten Jahren ist unserer Meinung nach möglich, die Fed könnte in einem solchen Szenario reagieren, indem sie die Zinsen weiter auf Null senkt und die QE zurückführt. Auf der Grundlage dieser Annahmen ist es für uns schwierig, eine Trendwende für Pensionsfonds und Versicherungsunternehmen zu erkennen, die mehr Kreditrisiken eingehen und ihre Exponierung gegenüber Alternativen erhöhen, da die Fed, die EZB und die Zentralbanken in den Schwellenländern ihre Geldpolitik lockern, um das Wirtschaftswachstum zu unterstützen.
QE-Programme und ein Jahrzehnt extrem niedriger Zinssätze haben die Aktienmärkte weltweit aufgeblasen. Der S&P 500, der wichtigste US-Aktienindex, erreichte Ende Juli sein Allzeithoch und erreichte 347% gegenüber seinem Tiefpunkt in der vergangenen Krise im März 2009. Starke Gewinne an den Aktienmärkten in den letzten zehn Jahren haben vielen US-Pensionssystemen geholfen, ihre Finanzierungslücken zwischen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten zu schließen. Wir glauben, dass viele US-Pensionsfonds jetzt mehr Anleihen kaufen möchten, um ihren Haftungsstrom zu löschen, aber das ist aufgrund der niedrigen Zinsen schwierig geworden. Unserer Meinung nach ist es den Pensionsfonds unmöglich, ihre Verbindlichkeiten mit den heutigen Zinssätzen zu vergleichen, so dass sie hoffen müssen, dass sich die Aktienmärkte weiter erholen werden. Gleichzeitig delegieren US-Unternehmen den Verschuldungsgrad, was zu einem Rückgang des Angebots an neuen Unternehmensanleihen und damit zu einem Mangel an Investment Grade-Emissionen geführt hat. Das Nettovolumen der kommunalen Kreditnehmer, eine weitere wichtige Quelle für Neuemissionen, ist ebenfalls negativ geworden, so dass es nicht genug für Pensionsfonds und Emissionen zum Kauf gibt.
Die Renditen der 10-jährigen US-Treasuries sind von 3,24% Anfang November auf 1,88% gesunken, nachdem die US-Notenbank die Rendite der Fed erhöht hatte. Diese Zinssenkungen in den USA werden die Finanzierungslücken vieler öffentlicher Rentenpläne weiter vergrößern.
Die Rentensysteme können diesen Problemen begegnen, indem sie ihre Bestände an qualitativ hochwertigen, langlebigen Anleihen erhöhen. Dazu gehören US Treasury STRIPs, Investment-Grade-Anleihen von nicht-zyklischen Unternehmen sowie qualitativ hochwertigere Kredite, einschließlich kommerzieller hypothekarisch gesicherter Wertpapiere von staatlich unterstützten Agenturen wie Freddie Mac und Fannie Mae. Lebensversicherungsunternehmen mit langfristigen Verbindlichkeiten können ähnliche Anleihen von höherer Qualität wählen, die in einer Konjunkturabschwächung tendenziell gut abschneiden, zusammen mit kurz laufenden verbrieften Verbraucherkrediten.
Die Bank of England könnte auch gezwungen sein, die Zinsen zu senken, um die britische Wirtschaft im Falle eines Brexit ohne Handel zu unterstützen. Der Rückgang der 10-jährigen Goldrenditen von 1,7% im September auf nur 0,55% hat bei vielen Pensionssystemen zu einer Verschlechterung der Finanzierungsposition geführt.
Wir warnen davor, dass betriebliche Altersversorgungssysteme, die nicht bereits über solide Absicherungen gegen unerwartete Zins- und Inflationsschwankungen verfügen, einen Anstieg der Goldbestände in Betracht ziehen sollten, bevor die Renditen möglicherweise weiter sinken. Ein erneuter Rückgang würde unserer Meinung nach zu größeren Defizitproblemen in einer Zeit führen, in der die Cashflows ihrer Muttergesellschaften durch die globale Verlangsamung und die Unsicherheit über Brexit unter Druck stehen. Laut Mercer’s European Asset Allocation Survey 2019 machen Anleihen mehr als die Hälfte (durchschnittlich 54%) der von britischen Pensionssystemen gehaltenen Vermögenswerte aus. Die Sicherungsquoten variieren stark je nach System, aber etwas mehr als die Hälfte der von Mercer befragten 876 europäischen Pensionspläne verfügt in diesem Jahr über Sicherungsquoten von 80% oder mehr.
Die Zentralbanken sehen unserer Meinung nach entschlossen aus, den Anstieg der QE zu verlängern, aber das kann nur bedeuten, dass die durch negative Zinsen verursachten 14 Billionen Dollar Kopfschmerzen auf absehbare Zeit ungelöst bleiben.