Die US-Aktien haben sich vom Rand der Klippe zurückgezogen – dem 20-prozentigen Rückgang, der einen Bärenmarkt definiert. Wie viele Menschen fragen sich, wie dieses Drama, das immer noch der schlechteste Start eines Jahres seit 1970 ist, enden wird. Wir bei Calvin•Farel sind der Ansicht, dass dies die Pause ist und dass der nächste Akt einen weiteren Schritt nach unten bringen wird.
Die Muster der Vergangenheit lassen dies vermuten. Die Aufzeichnungen für den S&P 500, die bis ins Jahr 1926 zurückreichen, zeigen insgesamt 15 Bärenmärkte mit einem durchschnittlichen Rückgang von 34 % innerhalb von 17 Monaten. In fast 75 % dieser Fälle – 11 von 15 – kam es zu einer spürbaren Verkaufspause, als der Markt 15 bis 20 % unter dem Höchststand lag und einige Verluste wieder wettmachte, bevor die Reise zum Tiefpunkt fortgesetzt wurde. Dieser grob skizzierte Verlauf deutet darauf hin, dass wir es derzeit mit der Zwischenphase eines Bärenmarktes zu tun haben.
Unseres Erachtens sprechen auch andere Faktoren für eine solche Entwicklung. Das Ausmaß des jüngsten Kursanstiegs, der sich im zweistelligen Bereich bewegt, steht im Einklang mit früheren Bärenmarktpausen und ist daher nicht unbedingt ein Zeichen dafür, dass der Abschwung vorbei ist. Bei den 11 Bärenmärkten, die durch eine Pause unterbrochen wurden, betrug die durchschnittliche Dauer der Pause vier Monate.
Außerdem ist es unwahrscheinlich, dass die US-Notenbank (Fed) dieses Mal den Märkten zu Hilfe kommt – nicht, wenn die Zinssätze immer noch deutlich unter der Inflationsrate liegen.
Auslöser für den diesjährigen Markteinbruch war nicht nur die übliche Verdächtigung – die Straffung der Fed. Vielmehr war es die Erkenntnis, dass diese Straffung das Ende einer Ära ankündigt. Angesichts der wiederauflebenden Inflation, die alles andere als vorübergehend ist, wie die Anhänger des leichten Geldes seit langem behaupten, kann sich die Fed unserer Meinung nach nicht einfach zurückziehen, um die Anleger zu beruhigen, wie sie es seit über drei Jahrzehnten tut. Das Handeln oder Nichthandeln der Fed kann darüber entscheiden, ob ein Markt in eine Baisse gerät. Seit 1926 gab es – unabhängig von den Bärenmärkten – fünf Fälle, in denen Aktien um fast 20 % fielen, diese Schwelle aber nicht überschritten. In allen fünf Fällen stoppte der Markt seine Talfahrt erst, als die Fed eingriff und die Geldpolitik lockerte. Vier dieser Fälle fielen in die jüngste Ära der schrittweisen Lockerung der Geldpolitik – 1990, 1998, 2011 und 2018. Heute ist eine Rettung durch die Fed jedoch höchst unwahrscheinlich, es sei denn, die Wirtschaft schlittert in eine Rezession und nimmt der Inflation den Wind aus den Segeln. Eine Rezession würde jedoch noch größere Probleme für den Markt bedeuten. Und da sich das Verbrauchervertrauen und andere Indikatoren verschlechtern, steigt unserer Meinung nach die Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs.
In den letzten Jahrzehnten wurden die Bärenmärkte angesichts der raschen Finanzialisierung der Wirtschaft und der ständigen Rettungsaktionen der Fed seltener, dafür aber heftiger und gingen mit größerer Wahrscheinlichkeit mit Rezessionen einher. Von den 15 Bärenmärkten fielen 11 mit Rezessionen zusammen, darunter sechs der letzten sieben, die bis 1970 zurückreichen. Bärenmärkte, die mit Rezessionen einhergingen, verzeichneten im Durchschnitt einen Rückgang von 36 % über 18 Monate. Im Vergleich zu 31 % über 10 Monate bei den Märkten, die nicht von Rezessionen begleitet waren.
Der Grund, warum Bärenmärkte oft eine Pause einlegen, ist einfach: Die Märkte bewegen sich nicht geradlinig, und es dauert seine Zeit, bis eingefahrene Anlegerpsychologien durchbrochen werden. Obwohl viele institutionelle Anleger ihre Aktienbestände reduziert haben, sind die Kleinanleger bisher kaum zurückgewichen.
Bis April flossen die Gelder der Privatanleger immer noch in Rekordhöhe in US-Aktien und börsengehandelte Fonds (ETFs): 20 bis 30 Milliarden US-Dollar pro Monat. Ein beliebter Technologiefonds hatte bis Ende Mai 1,5 Milliarden Dollar abgezogen, obwohl er die Hälfte seines Wertes verlor. Ein Glaube dieser Intensität ist unseres Erachtens selten, kann aber plötzlich umschlagen. Bislang sind die Aktienbewertungen gesunken, weil die Preise fallen – trotz stabiler Gewinne. Auch wenn der Markt in diesem Jahr gefallen ist, haben die anhaltenden optimistischen Gewinnprognosen die Kauflaune am Leben erhalten. Eine Konjunkturabschwächung könnte diese Gewinndynamik und das Vertrauen der Privatanleger beenden. Die Bullen haben aus unserer Erfahrung heraus ihre Gründe.
Sie verweisen auf Jahre wie 1994, als die Wirtschaft so stark war, dass die Straffung der Fed nur eine leichte Verlangsamung und einen Rückgang der Aktien um lediglich 10 % auslöste. Oder sie skizzieren Möglichkeiten, wie die Inflation zurückgehen könnte, eine durch die Pandemie und den Krieg in der Ukraine verursachte Verknappung irgendwie verschwinden könnte, so dass die Fed die Straffung relativ bald beenden könnte.
Im Moment jedoch stärkt ein stabilisierter Markt die Entschlossenheit der Fed, die in diesem Monat mit der „quantitativen Straffung“ begonnen hat, ein Schritt, der unserer Meinung nach die Bühne für den zweiten Akt des aktuellen Dramas bereiten könnte. In Anbetracht all der Risiken, die in den Startlöchern stehen – anhaltende Inflation, langsameres Wachstum, übermütige Händler – müsste schon ein magischer Ausgang herbeigeführt werden, damit der nächste Akt kürzer oder weniger schwerwiegend ausfällt als der typische Bärenmarkt des letzten Jahrhunderts.
