Während sich die Europäische Zentralbank (EZB) darauf vorbereitet ein wichtiges neues Instrument einzuführen, um die drohende Fragmentierung der Finanzmärkte in der Eurozone zu bekämpfen, scheinen die Regierungen unserer Meinung nach immer noch an der Seitenlinie zu stehen. Das ist ein Fehler. Es drängt die Zentralbank in ein unklares politisches Terrain, gefährdet ihre Glaubwürdigkeit und könnte zu einem weiteren verlorenen Jahrzehnt führen, das von unzureichenden Inventionen, Stagnation und wachsenden wirtschaftlichen Divergenzen zwischen den Mitgliedstaaten geprägt ist.
Der Anleihekaufmechanismus der EZB, der heute vorgestellt werden soll, zielt darauf ab, die Kluft zwischen den Renditen deutscher und anderer Staatsanleihen in der Eurozone zu verringern. Solche Unterschiede können zu einer ungleichmäßigen Übertragung der Geldpolitik führen. Nehmen wir an, dass die EZB die Zinsen um 0,25 Prozentpunkte anhebt und sich dadurch der Abstand zwischen deutschen und italienischen Staatsanleihen von 1,5 auf 2 Punkte vergrößert. Da Staatsanleihen als Benchmark für die Preisgestaltung von Krediten dienen, würden hohe Zinsaufschläge zu einer strafferen Geldpolitik für italienische Kreditnehmer führen.
Ohne Berücksichtigung der Zinsaufschläge würde die Durchführung der Geldpolitik zu inflationären Ergebnissen in Deutschland und deflationären in Italien führen. Dies ist aus geldpolitischer Sicht unerwünscht und wirkt der Konvergenz in der Eurozone entgegen. Wechseln wir nun die Perspektive auf die Finanzpolitik. Hier haben die Anleihekäufe der EZB unserer Meinung nach zwei Effekte: erstens einen sicheren Zugang zu Krediten für die jeweiligen Regierungen und zweitens eine Kreditaufnahme zu niedrigeren Kosten als sonst. Letzteres wirkt sich direkt auf die Einhaltung der europäischen Haushaltsregeln aus: niedrigere Zinszahlungen bedeuten mehr Spielraum unter der
3 %-Defizitgrenze.
Die derzeitige institutionelle Struktur trübt also das Wasser: Um ihr Mandat zu erfüllen, muss die EZB die Zinsaufschläge verringern. Aber die Behebung der Zinsaufschläge hat fiskalische Konsequenzen. Insbesondere entscheidet die EZB durch die Beeinflussung der Zinsaufschläge, welche Mitgliedstaaten das Privileg der staatlichen Kreditaufnahme zu welchen Bedingungen und zu welchem Preis in Anspruch nehmen können. Dies ist eine zutiefst politische Frage, zu der sich ein technokratisches, nicht gewähltes Gremium schlecht äußern kann.
Die EZB kann unserer Meinung nach nur innerhalb dieser unklaren Architektur Entscheidungen treffen; und während einige schlechter sind als andere, ist keine gut. Die Regierungen hingegen könnten die Dinge entschärfen – und sollten dies unserer Meinung nach auch tun. Sie sind es, die die tiefgreifenden politischen Fragen im Zusammenhang mit der Staatsverschuldung auf die EZB abwälzen. Sie sind es, die mit einem kollektiven Urteil entscheiden sollten, welches Land gesunde Staatsfinanzen hat.
Wenn die Regierungen der Mitgliedstaaten zu dem Schluss kommen, dass ein Land eine solide Finanzpolitik betreibt, könnte die EZB ihrem Mandat nachkommen, ohne sich auf finanzpolitisches Terrain zu begeben. In den Fällen, in denen sie zu dem Schluss kommen, dass dies nicht der Fall ist, ist klar, wer diese Entscheidung getroffen hat und warum, und wer für die Folgen dieser Entscheidung verantwortlich ist. In diesem Fall könnten die Zinsaufschläge unserer Meinung nach nur durch das Programm der Outright Monetary Transactions (OMT – vorbehaltlose geldpolitische Geschäfte)angegangen werden, das während der Schuldenkrise 2012 eingeführt wurde. Dabei kauft die EZB die Staatsanleihen eines Landes auf den Sekundärmärkten auf – vorausgesetzt, das Land hat einem Rettungspaket aus dem Europäischen Stabilitätsmechanismus und strengen Reformauflagen zugestimmt.
Die Verringerung der Zinsaufschläge liegt im Eigeninteresse der Regierungen: Je höher die Zinsaufschläge sind, desto schwieriger wird es sein, das Ziel einer Verringerung der Schuldenquote mit der Aufrechterhaltung eines hohen Investitionsniveaus zu vereinbaren. Steigende Zinszahlungen lassen weniger Geld für öffentliche Investitionen übrig. Steigende Finanzierungskosten verringern die Zahl der rentablen privaten Investitionen. Daher sollten die Regierungen kein Interesse daran haben, die Zinsaufschläge beizubehalten – es sei denn, sie dienen als Disziplinierungsinstrument für spezifisches Fehlverhalten, eine Funktion, die sie unserer Meinung nach immer noch erfüllen könnten, wenn der Einsatz des Fragmentierungsinstruments von soliden Staatsfinanzen abhängig gemacht würde. Ein Kriterium, das die Regierungen zur Bewertung der Finanzpolitik heranziehen könnten, könnte der Primärsaldo sein – die Differenz zwischen den Einnahmen eines Staates und seinen Ausgaben ohne Finanzierungskosten. Der Primärsaldo wird per Definition nicht von der Geldpolitik beeinflusst. So könnte ein Land beispielsweise das Gütesiegel der anderen Länder erhalten, wenn es einen Primärsaldo aufweist, der zu einem Schuldenabbau führt. Die Regierungen haben sich bemüht, die Flexibilität des Stabilitäts- und Wachstumspakts als Vorteil hervorzuheben. Die Flexibilität soll sicherstellen, dass die Länder nicht in ein zu restriktives Korsett von Haushaltsregeln gezwängt werden, die für ihre jeweilige Situation ungeeignet sind. Das klingt in der Theorie gut. Doch in der Praxis bedeutet die strategische Unklarheit auf Seiten der Finanzpolitiker, dass die EZB vor politischen Entscheidungen steht, die sie nicht hätte treffen müssen, wenn die Regierungen ihre Rolle richtig wahrgenommen hätten.
Die Kombination aus einem sich anbahnenden gigantischen Stagflations-Schock durch waffenfähiges russisches Erdgas und einer politischen Krise in Italien kommt unserer Meinung nach einem perfekten Sturm für die EZB so nahe wie nur möglich. Draghis Ausstieg bedeutet Ärger für Italien und Europa in einer Zeit akuter wirtschaftlicher Herausforderungen. Der jüngste Ausverkauf italienischer Anleihen verstärkte sich nach der Bestätigung von Draghis Rücktritt im vergangenen Monat, wobei die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe Roms um 0,27 Prozentpunkte auf fast 3,7 % anstieg. Damit stieg der Abstand zwischen den italienischen und deutschen Benchmark-Renditen im vergangenen Monat auf 2,38 Prozentpunkte.
Indem sich die EZB die Befugnis gibt, Anleihen aller Euro-Länder in unbegrenzter Höhe zu kaufen, die ihrer Meinung nach unter einem Anstieg der Kreditkosten leiden, der über das durch die wirtschaftlichen Fundamentaldaten gerechtfertigte Maß hinausgeht, hat sie unserer Meinung nach eine zentrale Schwachstelle beseitigt, die die politischen Entscheidungsträger des Euro-Gebiets seit der Schuldenkrise, die die Einheitswährung vor einem Jahrzehnt fast zerrissen hätte, plagt. Da es nur sehr wenige Grenzen für den Umfang dieser Käufe gibt, scheint sich bei der EZB eines nicht geändert zu haben:
„Was auch immer notwendig ist“.
Alle 19 Länder der Eurozone kommen automatisch für das Programm in Frage, sofern sie nicht gegen die Haushaltsregeln der EU verstoßen haben und die Bedingungen des EU-Rettungsfonds erfüllen. Die EZB wird auch prüfen, ob die Entwicklung der „öffentlichen Verschuldung eines Landes nachhaltig ist“ und ob es über eine „solide und nachhaltige makroökonomische Politik“ verfügt. Die EZB behauptete letzten Monat, dass etwaige Anleihekäufe im Rahmen des Programms ihre Bilanz von fast 9 Billionen Euro nicht aufblähen würden, aber sie blieb unserer Meinung nach vage, wie dies erreicht werden könnte. Wir bei Calvin•Farel haben Schwierigkeiten, uns vorzustellen, wie dies möglich sein könnte.
Wie Cincinnatus in der Antike wurde Mario Draghi als Retter Italiens in einem Moment der nationalen Gefahr während der Pandemie vor fast 18 Monaten angerufen. Als Ministerpräsident hat auch er sich dieser Aufgabe gestellt. Aber sein Lohn ist, dass er die Zügel der Macht verliert, während sich unserer Meinung nach in Italien und ganz Europa neue, noch größere Notlagen in der Steuer- und Währungspolitik anbahnen.
