Nach dem Sturz von Lehman Brothers vor 10 Jahren gab es eine öffentliche Debatte darüber, wie die führenden amerikanischen Banken „too big to fail“ geworden waren. Aber diese Debatte übersah die größere Geschichte, wie die globalen Märkte, auf denen Aktien, Anleihen und andere Finanzanlagen gehandelt werden, beunruhigend groß geworden waren. Bis zum Vorabend der Krise 2008 haben die globalen Finanzmärkte die Weltwirtschaft in den Schatten gestellt. Diese Märkte hatten sich in den letzten drei Jahrzehnten auf 347% der Welt-Brutto-Wirtschaftsleistung verdreifacht, angetrieben durch die leichte Geldausgabe der Zentralbanken. Das ist ein wichtiger Grund dafür, dass die Welleneffekte von Lehmans Sturz groß genug waren, um die schlimmste Innenstadt seit der Weltwirtschaftskrise zu verursachen.
Drei Tage bevor Lehman Brothers im September 2008 Konkurs anmeldete, wurde Bob Diamond in einen Konferenzraum der New York Federal Reserve Bank in Manhattan geführt, dessen Eingang handschriftlich mit „Käufer“ versehen war. Als der Barclays-Chef einen Deal für Lehman abschloss, sagt Herr Diamond, dass die Gelegenheit „wunderbar“ aussah – auch wenn er frustriert bleibt keine Einigung erzielt zu haben, bevor sie zusammenbrach -was unserer Meinung nach das Schlimmste der Finanzkrise hätte abwenden können. Am Ende kaufte Barclays einen Großteil der US-Aktivitäten von Lehman aus dem Konkurs. Damals gehörte Barclays zu den europäischen Banken, die hoch im Kurs standen, während das US-Banksystem in einen Zusammenbruch geriet, mit Ambitionen, zu denjenigen zu gehören, die das, was nach dem Auslaufen der Subprime-Hypothekenkrise übrig blieb, übernehmen sollten. Wenige Monate zuvor war die Royal Bank of Scotland durch die Überbietung von Barclays für den Erwerb des niederländischen Rivalen ABN Amro zur größten Bank der Welt geworden. Aber da die Aktien der größten US-Banken von Panikwellen heimgesucht wurden, die als nächstes zusammenbrechen könnten, konnten sich nur wenige vorstellen, wie die Implosion der mit Schulden gefüllten Immobilienblase dazu führen würde, dass der US-Finanzsektor stärker denn je zurückschnellt. Im nächsten Jahrzehnt würden die größten Konzerne an der Wall Street eine scheinbar unerschütterliche Dominanz im globalen Corporate und Investment Banking aufbauen.
Die europäischen Banken wurden unterdessen in einen stetigen Rückzug gezwungen – geschwächt durch die nachfolgende Schuldenkrise in der Eurozone und im globalen Ranking überholt von wieder auflebenden US-Rivalen sowie den noch schneller wachsenden chinesischen Staatsbanken.
Nach den gesammelten Zahlen erwirtschafteten HSBC, RBS, BNP Paribas, Barclays und die Deutsche Bank, die fünf führenden europäischen Banken, 2007 zusammen fast 60 Milliarden US-Dollar an Nettogewinnen. Dies war ein Fünftel höher als die Erträge von JP Morgan Chase, Bank of America, Citigroup, Morgan Stanley und Goldman Sachs, ihren wichtigsten US-Konkurrenten. Bis 2017 hatte sich das Bild drastisch verändert. Die Nettogewinne der europäischen Konzerne lagen mit 17,5 Milliarden US-Dollar um mehr als zwei Drittel unter den 24,4 Milliarden US-Dollar, die JP Morgan im vergangenen Jahr allein erwirtschaftet hatte. Tatsächlich übertrifft die Marktkapitalisierung von JP Morgan mit 380 Milliarden US-Dollar die der fünf europäischen Konkurrenten zusammen. Zwischen 2006 und 2016 haben die fünf führenden US-Banken 6 Prozentpunkte des Marktanteils am globalen Wholesale-Banking-Ertrag gewonnen, während die fünf führenden europäischen Banken 4 Prozentpunkte verloren haben, so eine Studie von Oliver Wyman und Morgan Stanley. Ältere Bankiers verfolgen die gegensätzlichen Schicksale auf die unterschiedlichen Reaktionen auf die Krise auf beiden Seiten des Atlantiks zurück. Die USA, unter der Leitung von Hank Paulson, Finanzminister, zwangen ihre Banken, sich auf eine Crash-Diät einzulassen, indem sie Regierungsgelder gewaltsam einspritzen und ihnen verbieten, diese zurückzuzahlen – oder Dividenden und Boni zu zahlen -, bis sie einen Stresstest bestanden haben. „Es hat das US-System vollständig stabilisiert“, sagt Paul Achleitner, Chairman der Deutschen Bank und ehemaliger Kollege von Herrn Paulson von Goldman. „Es erlaubte ihnen, alle Arten von Sachen, die sie dort hatten, radikal abzuschreiben, und ja, sie wurden wieder aufgefüllt. Hier in Europa könntest du nichts davon tun.“
Banker wie Herr Diamond und Herr Achleitner sagen, dass Europa einen großen strategischen Fehler macht, indem es sich dem immer krasser werdenden US-Wirtschaftsnationalismus aussetzt, insbesondere unter der Präsidentschaft von Donald Trump.“ Wie die amerikanischen Banken in der Geschichte gezeigt haben, ist das Engagement auf Märkten außerhalb der USA heiß und kalt „, sagt Bill Winters, der ehemalige JP Morgan-Manager, der jetzt Standard Chartered, den Kreditgeber für Schwellenländer, leitet. Wir bei Calvin • Farel sind daher der Meinung, dass es für Europa unklug wäre, sich in einer Position zu befinden, in der ihre Verbindungen zu internationalen Kapitalmärkten ausschließlich Unternehmen sind, die kein Interesse an der lokalen Wirtschaft haben. Andere teilen die wachsenden Bedenken, dass sich die US-Banken in der nächsten Krise zurückziehen werden, so dass europäische Unternehmen weniger Zugang zu Finanzmitteln haben. Damit die europäische Industrie bei der Kapitalbeschaffung, bei Fusionen und Übernahmen auf amerikanische Banken angewiesen ist, ist die Vermittlung von Eigenkapital und Investitionen unserer Meinung nach geopolitisch etwas schwierig, da sie sich seit der Krise deutlich abgeschwächt hat. Wir beschreiben UBS zum Beispiel derzeit als einen „kleinen“ David gegen Goliath. David kann gewinnen, aber deine Herausforderung ist etwas anspruchsvoller.
Die europäischen Politiker wirken jedoch meist unbesorgt und zeigen wenig Verständnis für die kommenden und anhaltenden Kämpfe der Regionalbanken, die immer noch als politisch toxisch gelten. Selbst die Unternehmen, die auf Bankfinanzierungen angewiesen sind, scheinen unbeeindruckt. Unternehmensschätze zeigen, dass Banken in Europa Schlange stehen, um Zugang zu billiger Finanzierung zu erhalten.
Multinationale Unternehmen verfügen in der Regel über eine Stabilität von mindestens einem Dutzend Banken, eine Mischung aus lokalen und internationalen Kreditgebern, die globale Operationen zur Deckung des Finanzierungsbedarfs unterstützen können. „Europäische Banken haben sich zurückgezogen, aber andere sind eingestiegen, um die Krise zu überwinden“, sagt Sarah Boyce von der britischen Association of Corporate Treasurers.
In den letzten zehn Jahren haben die fünf europäischen Banken ihre Erträge um 20%, ihr Vermögen um 15% und ihre Mitarbeiter um fast 30% geschrumpft, so unsere Daten. Unterdessen haben ihre Konkurrenten an der Wall Street ihre Einnahmen um 12% und ihr Vermögen um 10% gesteigert, während ihre Mitarbeiterzahl um weniger als 10% zurückgegangen ist. Es gibt einige, die glauben, dass die schrumpfenden Banken in Europa gefeiert werden sollten. Unserer Meinung nach hatten wir praktisch eine riesige steuerlich abgesicherte Subvention für die Risikobereitschaft, die in Tränen ausging. Es ist also gut, sich davon zurückzuziehen. Die Bilanzen der Banken sind mit vielen Aktivitäten, die wir für völlig unproduktiv halten, so überzogen, dass es keinen sozialen Verlust oder wirtschaftlichen Verlust durch ihr Verschwinden gibt. Die RBS bleibt das extremste Beispiel für eine europäische Bank im Rückzug. Für eine Weile im Jahr 2008 war es das größte Vermögen der Welt, bis es einen Monat nach dem Zusammenbruch von Lehman von Gordon Brown’s Labor Government gerettet wurde. Seitdem hat sich die RBS in einer langwierigen Restrukturierung befunden und über 60% ihres Vermögens und 70% ihrer Mitarbeiter abgebaut. Selbst Stevenson, Finanzdirektor der RBS, sagt, dass der europäische Firmen- und Investmentbanking-Markt unter „einem Überkapazitäten“ leidet, der die Rentabilität der meisten Banken in der Region unter ihre Kapitalkosten drückt – was bedeutet, dass sie Wert verlieren. Unserer Meinung nach ist es also ein Anliegen, aber es ist auch ein vielschichtiges Problem, von dem wir nicht glauben, dass es allein dadurch gelöst werden könnte, dass wir darauf bestehen, dass die europäischen Investmentbanken weiterhin in ihrer Größe existieren.
Die europäischen Banken sind nicht nur langsamer in der Lage, toxische Vermögenswerte aus ihren Bilanzen zu entfernen, sondern haben auch unter dem politischen Stigma in der Branche nach der Krise gelitten. „In weiten Teilen Europas haben sie fast die Anwendung der biblischen Gerechtigkeit gesehen, d.h. wenn sie eine Bank sind, sind sie schlecht, also bestrafen wir sie, anstatt sie wieder gesund zu machen“, sagt Herr Diamond, der 2012 von den Aufsichtsbehörden als Barclays-Chef abgewiesen wurde und heute Private Equity-Fonds betreibt, die Vermögenswerte von Banken kaufen. Seit der Krise haben die meisten europäischen Länder bankspezifische Steuern und Gesetze eingeführt, wie z.B. die Bonusobergrenze und die Mifid II Anlegerschutzbestimmungen, die in den USA nicht gelten.
Die US-Regierung löst Teile ihrer Finanzregulierung der vergangenen Krise ab, wie z.B. die Volcker-Regel zur Beschränkung des Eigenhandels von Banken. Es gibt strukturelle Gründe für die Outperformance der US-Banken, die von einer marktbeherrschenden Stellung in einem homogenen Markt mit dem weltweit größten Gebührenpool für Investmentbanken profitieren. Europa hat keine wirklichen Pan – europäischen Banken, sein Wirtschaftswachstum ist nach wie vor schleppend, und die Bankenunion der Eurozone ist noch nicht vollendet. Hinzu kommt, dass Brexit nun in der Lage sein dürfte, den Markt weiter zu fragmentieren. Frédéric Oudéa, Chief Executive der Société Générale, weist darauf hin, dass US-Banken die Gebühren für einen Börsengang verdreifachen und 30% mehr für Anleiheemissionen verlangen können als in Europa. „Ich würde es nicht als Oligopol bezeichnen, aber es ist nicht mehr weit“, sagt er.
In einer Zeit, in der die USA Sanktionen gegen Länder wie Russland, den Iran und die Türkei anwenden, um die Dominanz des Dollars im internationalen Handel zu nutzen und ihre außenpolitischen Ziele zu erreichen, argumentieren einige, dass starke, globale Banken für Europa wichtiger denn je sind, wir argumentieren, dass Alternativen gefunden und umgesetzt werden müssen.
Ackleitner sagt, dass er Politiker in Berlin gefragt hat, ob sie die USA gerne verlassen, um der Finanzpolizist der Welt zu werden, seit er vor sechs Jahren Vorsitzender der Deutschen Bank wurde. Seine Fragen wurden lauter, als die USA 2016 die Anleger in Panik versetzten, indem sie Deutschlands größter Bank mit einer Geldstrafe von 14 Milliarden US-Dollar wegen angeblicher Fehlverkäufe von Hypothekenpapieren vor der Krise drohten. „Vor sechs Jahren war ihnen die Frage, ob wir internationale Großbanken in Deutschland brauchen, völlig egal“, sagt der Vorstandsvorsitzende der Deutschen Bank. Im aktuellen politischen Umfeld hat sich diese Position grundlegend geändert.“ Seit 60 Jahren gehen die meisten Europäer davon aus, dass ihre strategischen Interessen mit den USA abgestimmt sind, aber Herr Ackleitner sagt, dass sich das jetzt ändert. „Die harte – nasale Tatsache ist, dass es Elemente geben kann, bei denen es Abweichungen gibt, und sie werden unter dem derzeitigen US-Präsidenten nur noch viel akzentuierter“, sagt er.
Aber auch die Deutsche Bank hat in der Vergangenheit große strategische Fehler gemacht, vor allem mit dem deutschen Familienunternehmen „Mittlestand“.
Damals erschienen arbeitsintensive, langfristige Beziehungen zu nicht börsennotierten Familienunternehmen im deutschen Kernland langweilig und parochial, verglichen mit den üppigen Renditen der extravaganten Händler in London und New York. Deutschlands größte Bank hält nach Angaben des Finanzdienstleisters Credit Reform nur einen Marktanteil von 12 bis 16 Prozent bei Firmenkunden mit 15 bis 100 Millionen Euro Umsatz. Der Markt wird von kommunalen Sparkassen, Genossenschaftsbanken und dem börsennotierten Konkurrenten Commerzbank kontrolliert. In diesen Tagen leidet die Investmentbank der Deutschen Bank unter ausfallenden Erträgen und aufgeblähten Kosten. Geschäftsführer Christian Sewing versucht, das Gleichgewicht zwischen dem Kreditgeber wiederherzustellen. Bis 2020 will er 65 % des Ergebnisses in stabilen, nicht-handelnde Aktivitäten erwirtschaften, verglichen mit durchschnittlich 56 % in den letzten zehn Jahren. Der Gewinn eines größeren Marktanteils am prosperierenden deutschen Mittelstand ist eine Säule dieser Strategie. Noch bevor er im April die Geschäftsführung übernahm, begann Herr Sewing mit der Priorisierung heimischer KMU. „Wir betrachten den Mittleren Stand in Deutschland als eine unserer wichtigsten Kundengruppen“, sagte er im März bei der Leitung der Privat- und Geschäftsbank der Deutschen Bank. Im September 2015 ernannte er Herrn Bender zum Leiter des Vorhabens. „Wir wollen wachsen – und wir wollen unseren Umsatz schneller steigern als unsere Kosten“, sagte Herr Bender. Der Haken daran ist, dass die Deutsche Bank Konkurrenten von Sparkassen zu staatlichen Landesbanken, börsennotierten Peer Commerzbank und ausländischen Konkurrenten wie BNP hat, die ähnliche Pläne haben.
„Es gibt keinen Kreditgeber in Deutschland, der nicht im Firmenkundengeschäft wachsen will“, sagte Jens Sträter, Partner der deutschen Bankenberatung Zeb. Angelockt werden sie von den weltweit erfolgreichen deutschen Unternehmen, einem soliden und stabilen makroökonomischen Umfeld und einem großen Ertragspool, dessen Strategie 8, ein PWC-eigenes Beratungsunternehmen, auf 20 Milliarden Euro schätzt. Der Markt ist hart, die Margen der Banken stehen unter Druck und die Kreditbedingungen werden lockerer. Die Deutsche Bank ist nicht in der Lage oder willens, den Wettbewerb zu unterbieten, was durch ihr bisheriges laxes Verhalten bei Wachstumsschüben noch verstärkt wird. „Die Deutsche Bank ist immer noch relativ kompromisslos, wenn es um niedrigere Kreditstandards geht“, sagte ein Berater unter der Bedingung der Anonymität. Unserer Meinung nach wird es dadurch wesentlich schwieriger, die Wachstumsziele zu erreichen. Als größtes Asset der Deutschen Bank bei der Werbung für den Mittleren Stand des Landes ist das globale Netzwerk – warum nicht die Fusion der Deutschen Bank mit ihrem Konkurrenten Commerzbank.
Unserer Meinung nach wird eine Bindung zwischen Deutscher Bank und Commerzbank nicht als eine Frage Warum angesehen, sondern als eine Frage des Wann. Die vorherrschende Meinung unter den Kennern ist, dass die beiden größten börsennotierten Kreditgeber des Landes sehr wahrscheinlich irgendwann fusionieren werden. Die gemeinsame Meinung, die von Großinvestoren der Deutschen Bank unterstützt wird, ist, dass die Bank die Postbank integrieren und ihren angeschlagenen Investmentbankenbereich neu strukturieren muss, bevor sie einen Deal mit der Commerzbank abschließen kann. „Wenn man immer noch zwei kranke Männer zusammenbringt, entsteht kein gesunder“, sagte einmal Calvin – der Vorsitzende von Farel.
Zwei Szenarien könnten die potenzielle Fusion beschleunigen. Zum einen erkennt die Deutsche Bank, dass sie sich nicht selbst umdrehen kann; zum anderen unterbreitet ein ausländischer Partner ein Angebot für die Commerzbank und zwingt Deutsche Bank-Chef Christian Sewing zu einem Gegenangebot.
Bei einem Aufschlag von 35% auf die Marktkapitalisierung der Commerzbank müsste die Deutsche Bank für ihren kleineren Konkurrenten 14 Milliarden Euro zahlen. Nach unserer Erfahrung gibt es verschiedene Möglichkeiten, dieses Geschäft zu strukturieren, aber es wäre sicherlich nicht in bar. Die Tatsache, dass die US-amerikanische Private Equity-Gruppe Cerberus Minderheitsbeteiligungen an der Deutschen Bank und der Commerzbank übernommen und von Herrn Sewing als Berater eingestellt wurde, hat auch die Spekulationen über Fusionen angeheizt. Hinter verschlossenen Türen ermutigen einige Frankfurter Banker Herrn Sewing sogar, schnell zu handeln. Eine mögliche Fusion nach Ansicht unserer Analysten sollte eher früher als später erfolgen, da beide Kreditgeber die durch eine Fusion entstehenden Synergien benötigten, um ihre Kapitalkosten zu verdienen. Mit 1,9 Billionen Euro an Assets wäre eine fusionierte Deutsche – Commerzbank nach HSBC und BNP Paribas die drittgrößte europäische Bank.
Ein weiterer Frankfurter Banker, der uns bekannt ist und für einen anderen globalen Kreditgeber arbeitet, bestätigte, dass es „keinen strukturellen oder technischen Grund gibt, warum die Transaktion nicht innerhalb von drei bis sechs Monaten abgeschlossen werden kann“. Er hielt das nicht für ein sehr wahrscheinliches Szenario, denn sowohl die Überzeugung der Aktionäre als auch die Durchführung einer Transaktion waren wichtige Aufgaben. Basierend auf den Erfahrungen aus früheren Bankenfusionen schätzt Amit Goel, Analyst bei Barclays, dass beide Kreditgeber knapp 2 Milliarden Euro an Jahreskosten oder 27% der Kostenbasis der Commerzbank drücken können. Bis 2020 würde dies die Rendite der erweiterten Bank auf das materielle Eigenkapital auf rund 9% steigern. Auf Einzelbasis erwartet Goel, dass die Deutsche Bank im selben Jahr weniger als 2% erreichen wird.
Mit einem Abschlag von 10 Prozent und nach Steuern würden allein die Kostensynergien nördlich von 13 Milliarden Euro oder etwa ein Drittel der derzeitigen kombinierten Marktobergrenze im heutigen Geld liegen. Die Realisierung der Synergien wird die Schließung von Hunderten von Filialen und die Entlassung von Tausenden von Bankern erfordern. „Man müsste hier wirklich radikal sein, sonst würde ein solcher Deal nicht funktionieren“, sagte einer unserer Frankfurter M & A-Geschäftspartner. Die Probleme der börsennotierten deutschen Kreditgeber sind zwar zum Teil auf ein schlechtes Management zurückzuführen, haben aber strukturelle Wurzeln. „Das deutsche Privat- und Firmenkundengeschäft ist der wettbewerbsfähigste Markt in Europa, wenn nicht gar in der Welt“, schrieb Andrew Coombs, Citi-Analyst, in einem Brief an die Kunden.
Neben der Kostensenkung könnte eine Zusammenarbeit mit der Commerzbank für die Deutsche Bank strategisch sinnvoll sein. Der Kreditgeber ist zu sehr von seinem Investmentbanking-Bereich abhängig, der viel Eigenkapital bindet und volatile Renditen generiert. Die 13 Millionen Privatkunden der Commerzbank könnten der Deutschen Bank auch die notwendige Größenordnung geben, um das Privatkundengeschäft profitabel zu gestalten, die Commerzbank ist bereits ein führender Kreditgeber für den Mittleren Stand. Das ist der Markt, in dem Herr Sewing expandieren will, um die Stärke der Deutschen Bank unter den deutschen Blue Chips zu ergänzen. Bereits 2016 haben beide Kreditgeber in informellen Gesprächen kurzzeitig einen Zusammenhang untersucht, aber die Gespräche blieben erfolglos. „Die ungelösten Altlasten der Deutschen Bank waren ein wichtiger Stolperstein“, sagte eine mit den Gesprächen vertraute Person. Aber in den letzten zwei Jahren hat die Deutsche Bank drei Viertel ihrer rechtlichen Probleme gelöst und ein Hindernis beseitigt. Ein weiteres Gegenargument ist, dass die eigene Restrukturierung der Deutschen Bank sehr viel Arbeit ist und durch die komplexe Aufgabe der Integration der Commerzbank zunichte gemacht werden könnte. Ein weiteres Argument für die Deutsche Bank ist, darauf zu warten, dass sich ihr Schicksal verbessert. Während der Führungskrise Anfang des Jahres und der enttäuschenden Ergebnisse fiel der Aktienkurs auf Allzeittiefs und hat sich nur leicht erholt. Sollte Herr Sewing seine Turnaround-Versprechen erfolgreich einhalten, könnten die Aktien steigen, so dass die Deutsche Bank die Kontrolle über die Commerzbank billiger erlangen könnte. Ohne politische Unterstützung könnte ein Abkommen jedoch nicht zustande kommen. Personen, die mit dem Denken der europäischen Bankenaufsicht vertraut sind, sagen, dass der Single Supervisory Mechanism der EZB für die Bankenkonsolidierung spricht. Aber je größer ein Kreditgeber, desto höher sind die Risiken für die Stabilität und desto größer sind die potenziellen Kapitalzuschläge. „Die Regulierungsbehörde könnte den Deal mit einem Federstrich absagen“, sagte ein anderer Frankfurter Mitarbeiter und fügte hinzu, dass die politischen Entscheidungsträger einen großen Ermessensspielraum haben. Vieles würde von der Sichtweise der Kanzlei und des Finanzministeriums abhängen. Seit der Rettungsaktion für die Commerzbank vor einem Jahrzehnt ist Berlin Aktionär und hält 15 Prozent der Anteile. Finanzminister Olaf Scholz hat betont, dass das Land einen starken, global wettbewerbsfähigen Finanzsektor braucht.
Ein politischer Entscheidungsträger verweist auf die Marktkapitalisierung der beiden börsennotierten deutschen Kreditgeber als Beweis für die Schwäche der Branche. „Die kleinste der vier großen französischen Banken hat eine höhere Marktkapitalisierung als die beiden größten börsennotierten deutschen Banken“, sagten unsere Analysten. Die Zukunft der Beteiligung des Steuerzahlers an der Commerzbank war jedoch nicht Gegenstand einer öffentlichen politischen Debatte. „Die Tatsache, dass wir nicht öffentlich darüber reden, bedeutet nicht, dass wir nicht viel darüber nachdenken; eine politische Person sagte, dass es andere Optionen als einen Deal der Deutschen Commerzbank geben könnte. Ein weiteres Detail in der Einstellung Berlins zu einem möglichen Übernahmeangebot eines Konkurrenten wie UniCredit oder BNP, denn ein solches Vorhaben könnte die Position der Deutschen Bank weiter schwächen und einen der Mittelstand-Kreditgeber in ausländische Hände legen.
Die Politik in Berlin hat sich traditionell sehr zurückhaltend verhalten, eine aggressive Industriepolitik zu betreiben, die versucht, nationale Champions zu schaffen. „Aber in dem aktuellen politischen Klima, das von Handelskonflikten und einer Rückkehr des Protektionismus geprägt ist, kann sich die Einstellung in Berlin ändern“, sagte ein anderer Geschäftspartner.
Ein weiterer Aspekt ist, dass eine solche Fusion in guten Zeiten mit reibungslosem Betrieb leichter durchführbar ist als unter schwierigeren Marktbedingungen oder sogar in einer Rezession. In den letzten zehn Jahren haben die größten Zentralbanken der Welt – in den Vereinigten Staaten, Europa, China und Japan – ihre Bilanzen von weniger als 5 Billionen US-Dollar auf mehr als 17 Billionen US-Dollar ausgeweitet, um die Erholung zu fördern. Ein Großteil dieses neu gedruckten Geldes hat seinen Weg in die Finanzmärkte gefunden. Den Zentralbankern und anderen Regulierungsbehörden ist es weitgehend gelungen, die Praxis einzudämmen, die 2008 zu einer Katastrophe geführt hat: die riskante Hypothekarkreditvergabe der Großbanken. Aber da so viel leichtes Geld auf den Weltmärkten herumschwappt, tauchen zwangsläufig neue Bedrohungen auf – an manchen Stellen beobachten die Regulierungsbehörden nicht so genau.
Innerhalb der 290 Billionen US-Dollar globalen Finanzmärkte gibt es Hunderte von neuen Risiken, Pools von potenziell bedenklichen Schulden. Zu den bedenklichsten: Firmenkreditnehmer und so genannte Nicht-Banken-Kreditgeber auf der ganzen Welt. Als die Bankkredite nach der Finanzkrise austrockneten, begannen immer mehr Unternehmen, Geld durch den Verkauf von Anleihen zu beschaffen, und viele dieser Anleihen werden heute von diesen Nichtbanken gehalten – hauptsächlich von Vermögensverwaltern wie Anleihefonds, Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften oder Großunternehmen wie Apple. Unter den im S8P 500-Index gelisteten Unternehmen hat sich die Verschuldung seit 2010 auf das Eineinhalbfache des Jahresgewinns verdreifacht – in der Nähe der historischen Höchststände, die während der Rezessionen Anfang der 90er und 2000er Jahre erreicht wurden. Und in einigen Teilen der Rentenmärkte sind die Schuldenlasten deutlich höher.
Eines der großen Unternehmensrisiken entwickelt sich weitgehend über die regulatorische Aufsicht hinaus. Einige US-amerikanische Unternehmen, die 2008 börsennotiert waren, sind inzwischen privatisiert worden, oft gerade um eine verstärkte Kontrolle durch die Regulierungsbehörden zu vermeiden. Viele dieser Unternehmen wurden von Private-Equity-Firmen gekauft, bei Deals, die die Unternehmen mit hohen Schulden und hoher Fremdfinanzierung belasten. Im Moment hat das typische amerikanische Unternehmen im Besitz einer Private-Equity-Firma eine Verschuldung, die sechsmal höher ist als ihr Jahresgewinn – oder doppelt so hoch wie das Niveau, das eine öffentliche Ratingagentur für hoch halten würde – Risiko oder „Junk“. In einer Zeit, in der die Zentralbanken die Zinsen auf Rekordtiefstständen halten, ist die Rendite aus dem Halten von Plain-Vanilla-Unternehmensanleihen vernachlässigbar, so dass die Anleger eher bereit sind, Junk für die höheren Renditen zu kaufen. Und diese Jagd nach höheren Renditen hat sich weltweit ausgeweitet, da Vermögensverwalter überall dort, wo sie zu finden sind, nach höheren Renditen suchen, sei es in den Vereinigten Staaten, im Private Equity oder im Anleihenmarkt Europas und in Schwellenländern wie Argentinien und der Türkei.
Die größten Risiken außerhalb der Vereinigten Staaten liegen in China, das seit 2008 mit Abstand das meiste Geld gedruckt und die bei weitem meisten Schulden eines Landes ausgegeben hat, und wo die Regulierungsbehörden weniger erfolgreich waren, als sie bei Kreditnehmern und Kreditgebern zu kämpfen hatten. Einfaches Geld in den letzten zehn Jahren hat Blasen in allem, von Aktien und Anleihen bis hin zu Immobilien in China, angeheizt, und es ist schwer zu erkennen, wie oder wann diese Blasen eine schwere Krise in einem undurchsichtigen Markt auslösen könnten, in dem die meisten Kreditnehmer und Kreditgeber vom Staat unterstützt werden. Aber wenn Peking den Punkt erreicht, an dem es kein Geld mehr drucken kann, könnte der Tiefpunkt der Wirtschaft fallen.
Genauer gesagt, ist der Auslöser die Federal Reserve der Vereinigten Staaten, da viele andere Zentralbanken in der Welt dazu neigen, dem Beispiel der Fed bei der Festlegung der Zinssätze zu folgen. In den letzten 50 Jahren, jedes Mal, wenn die Fed das leichte Geld durch Zinserhöhungen eingedämmt hat, folgte schließlich ein Abschwung an den Märkten oder in der Wirtschaft. Es kann eine Weile dauern, aber Ärger kommt nach unserer Erfahrung fast zwangsläufig.
Viele Schwarzmaler befürchteten, dass die 2004 begonnene Straffung der Fed zu einer Rezession führen könnte – und das tat sie schließlich 2008. Obwohl die Zinsen in den Vereinigten Staaten immer noch historisch niedrig sind, begann die US-Notenbank vor mehr als zwei Jahren mit ihrer Anhebung und wird sie voraussichtlich bis ins nächste Jahr hinein weiter straffen. Die Straffung der Fed erschüttert bereits die Schwellenländer. Wenn die amerikanischen Märkte anfangen, es zu spüren, werden die Ergebnisse wahrscheinlich sehr unterschiedlich ausfallen, Unternehmenszusammenbrüche statt Hypothekenausfälle, und Renten- und Pensionsfonds, die vor großen Investmentbanken betroffen sind.
Wenn ein Abschwung folgt, ist es wahrscheinlicher, dass es sich um eine normale Rezession handelt als um einen weiteren 100-jährigen Sturm, wie unserer Meinung nach 2008. Die meisten Ökonomen schätzen die Wahrscheinlichkeit, dass eine solche Rezession vor Ende 2020 eintritt, auf weniger als 20%. Aber nach unserer Erfahrung sind Ökonomen häufiger falsch als richtig. Professionelle Prognostiker haben jede Rezession verpasst, seit solche Aufzeichnungen 1968 erstmals aufgezeichnet wurden, und einer von vielen Gründen dafür ist die „recency bias“: die Verwendung von Modellen für Wirtschaftsprognosen, die dazu neigen, den jüngsten Ereignissen zu viel Gewicht zu verleihen. Sie sehen zum Beispiel, dass die Großbanken viel besser in Form sind als 2008, und die Haushalte sind weniger durch Hypothekenschulden belastet und spielen so die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Rezession herunter. Aber sie bereiten sich darauf vor, den letzten Krieg zu führen.
Um die Chance zu haben, den nächsten Abschwung zu antizipieren und zu verhindern, müssen die Regulierungsbehörden nach Bedrohungen suchen, die seit 2008 aufgetreten sind. Sie müssen erkennen, dass die Märkte jetzt eine übergroße Rolle in der Wirtschaft spielen, und ihre Versuche, dieses schnelle Geldmeer unter Kontrolle zu halten, haben die Risiken nur von den großen amerikanischen Banken weggedrängt und hin zu neuen Kreditgebern außerhalb des Bankensystems, insbesondere in den USA und China. Die Märkte sind so groß geworden.
Die Märkte sind zum Teil so groß geworden, weil die Zentralbanker sie jedes Mal, wenn sie stolperten, mit einfachem Geld retteten. Als die Märkte stark anstiegen – wie in den letzten Jahren -, hielten die Behörden stand und sagten, sie seien nicht im Geschäft, Blasen platzen zu lassen. Jetzt, da die Märkte unserer Meinung nach so groß sind, ist es schwer zu erkennen, wie die Politik die von ihnen ausgehenden Risiken senken kann, ohne an einem starken Rückgang teilzunehmen, der der Wirtschaft schaden wird. Es ist ein bekanntes Problem: Wie die Großbanken im Jahr 2008 sind die globalen Märkte „too big to fail“ geworden.
Vor diesem Hintergrund haben wir bei Calvin*Farel unsere eigene Schlussfolgerung gezogen und werden uns mehr und mehr auf die 4. Industrielle Revolution, Blockchain-Technologie und Start-up-Unternehmen in diesen Bereichen konzentrieren, da wir glauben, dass diese Unternehmen von einem möglichen wirtschaftlichen und finanziellen Abschwung weniger betroffen sein werden.
