Denken wir tiefgründig über die US-Inflation nach, denn die Inhaber von Anleihen werden darunter leiden


Als der Ölpreis im vergangenen Mai auf Null sank, dachten nur wenige Anleger an Inflation. Aber diejenigen, die die Daten zu den monetären Bedingungen studieren, wussten, dass die beispiellose Anhäufung von Liquidität die Wirtschaft boomen und die Preise steigen lassen würde, sobald die Impfungen ein Ende haben. Die monetären Daten sind auffällig. M2, das Maß für die Geldmenge auf breiter Basis, ist zwischen März und November letzten Jahres um starke 24% gestiegen.

Schockierender Weise übertraf der Geldmengenanstieg im Jahr 2020 jeden in den anderthalb Jahrhunderten, für die wir Daten haben.

Die Geldmengenexpansion war auch in weiten Teilen der übrigen Welt kräftig, aber bei weitem nicht so ausgeprägt wie in den USA. Die neue Biden-Regierung wird noch mehr fiskalische Anreize schaffen. Eine der ältesten Thesen der Wirtschaftswissenschaften besagt, dass das Preisniveau durch die Nachfrage und das Angebot von Geld bestimmt wird. Vereinfachte Formulierungen dieses Satzes werden als „Quantitätstheorie“ bezeichnet. Dieser Satz besagt, dass die Inflationsrate gleich dem Überschuss der Wachstumsrate des Geldes über das Realeinkommen ist – obwohl anspruchsvollere Interpretationen andere Variablen wie Zinssätze und Inflationserwartungen berücksichtigen. Aber während viele Investoren anerkennen, dass der enorme Anstieg der Liquidität im Jahr 2020 in den Aktienmarkt floss, fürchteten nur wenige Investoren tatsächlich eine Inflation.

Die meisten nahmen zur Kenntnis, dass die US-Notenbank nach der Finanzkrise eine beträchtliche Geldmengenausweitung, bekannt als quantitative Lockerung, vorgenommen hatte. Trotz der damaligen Warnungen vieler Ökonomen vor steigenden Verbraucherpreisen folgte die Inflation nicht und ging sogar zurück.

Aber es gab einen großen Unterschied zwischen dem, was während der Finanzkrise geschah, und dem, was unserer Meinung nach jetzt geschieht. Das von der Fed in der vergangenen Krise geschaffene Geld fand seinen Weg in die Überschussreserven im Bankensystem. Wenig davon wurde an den privaten Sektor verliehen.

Dies geschah, weil die Banken vor dem Lehman-Zusammenbruch keine Überschussreserven hielten. Zu dieser Zeit wurden Reserven nicht verzinst und ein umsichtiges Reservemanagement diktierte den Banken, das absolute Minimum zu halten, um die Reserveanforderungen zu erfüllen. Alle überschüssigen Reserven wurden in den Geldmarkt geliehen.

Die Finanzkrise änderte all das. Nach der Krise brachen die Zinssätze ein.

Die Fed begann, Zinsen auf Reserven zu zahlen, und die Regulierungsbehörden stellten Liquiditätsanforderungen, die mit diesen Reserven erfüllt werden konnten.

Die Banken konnten die von der Fed geschaffenen zusätzlichen Reserven leicht absorbieren und die quantitative Lockerung führte nur zu einem bescheidenen Anstieg der Kreditvergabe. Aber die Maßnahmen der Fed und des Finanzministeriums als Reaktion auf die Covid-19-Krise führen zu einem ganz anderen Ergebnis.

Das von der Fed geschaffene Geld fließt nicht nur in die Überschussreserven des Bankensystems. Es fließt direkt auf die Bankkonten von Einzelpersonen und Firmen durch die Konjunkturschecks des US-Lohnschutzprogramms und die Zuschüsse an staatliche und lokale Regierungen.

Mitte der 1970er Jahre, in den letzten Jahren der bedeutenden Karriere von Professor Milton Friedman, zeigte er auf, dass eine aggressive Ausweitung der Reservebasis eine starke Kraft war und die USA vor der Großen Depression der 1930er Jahre gerettet hätte. Aber wenn die Ausweitung der Reserven die Spar- und Leistungskonten des Privatsektors erreicht, ist eine solche Fed-Aktion um ein Vielfaches mächtiger. Diese Worte bildeten die Grundlage für eine optimistische Prognose im letzten Sommer, als sich die Pandemie vertiefte. Die USA würden einen starken Aktienmarkt im Jahr 2020 und unserer Meinung nach eine inflationäre Wirtschaft in der zweiten Hälfte des Jahres 2021 erleben.

Wir bei Calvin●Farel erwarten keine Hyperinflation oder gar eine hohe einstellige Inflation. Aber wir glauben, dass die Inflation deutlich über dem 2 %-Ziel der Fed liegen wird, und zwar über mehrere Jahre hinweg.

Dies ist natürlich nicht gut für Anleihegläubiger. Die enorme Nachfrage nach Treasuries, die ihre Renditen so niedrig gehalten hat, wird durch ihre starken kurzfristigen Absicherungseigenschaften angetrieben – ihre Fähigkeit, starke Rückgänge bei Risikoanlagen abzufedern.

Aber diese Versicherung wird teurer werden, da höhere Verbraucherpreise die Kaufkraft dieser Anleihen aushöhlen. Es ist unvermeidlich, dass die Anleihezinsen steigen werden und zwar mehr, als jetzt von der Fed und den meisten Prognostikern vorgesehen ist. Der Multitrillionen-Dollar-Krieg gegen Covid-19 wurde nicht durch höhere Steuern oder Anleiheverkäufe an die Öffentlichkeit bezahlt. Es werden die Inhaber von Staatsanleihen sein, die durch steigende Inflation für die beispiellosen fiskalischen und monetären Stimuli des letzten Jahres bezahlen werden.

Und die Warnungen, dass in den Vereinigten Staaten eine höhere Inflation bevorsteht, tauchen allmählich überall auf. Sie tauchen in einigen Unternehmensumfragen auf, da die Unternehmen ihre Preise erhöhen wollen, um sich auf eine Wirtschaft nach der Pandemie vorzubereiten. Sie zeigen sich auf dem Anleihenmarkt, wo die Kursbewegungen der letzten Monate darauf hindeuten, dass Investoren mit großem Geldeinsatz einen schnelleren Anstieg der Verbraucherpreise erwarten. Und sie zeigen sich in den Nachrichtenmedien, sei es auf den Titelseiten von Zeitschriften oder in den Finanznachrichten.

Aber die Inflation selbst ist nicht zu erkennen:

Der Verbraucherpreisindex im Dezember 2020 zeigte einen Anstieg von nur 1,4% bei dem, was die Amerikaner im letzten Jahr für Waren und Dienstleistungen bezahlt haben. Und hochrangige Vertreter der US-Notenbank haben in den letzten Wochen deutlich gemacht, dass sie – immer noch – eine zu niedrige Inflation als das größere Risiko für die Wirtschaft ansehen, nicht steigende Preise.

Eine hohe Inflation verursacht eine eigene Art von Schmerz, da die Kaufkraft des Geldes sinkt. Aber auch eine anhaltend niedrige Inflation ist besorgniserregend und spiegelt oft ein schwaches Wachstum und stagnierende Löhne wider – das vorherrschende Problem für die Vereinigten Staaten, Europa und andere fortgeschrittene Volkswirtschaften seit mehr als einem Jahrzehnt.

Wie kann man das Inflationsgerede – und in manchen Kreisen auch den Aufschrei – mit dem Fehlen einer tatsächlichen Inflation in Einklang bringen? Unserer Meinung nach ist das einfacher, als Sie vielleicht denken.

Es ist hilfreich, nicht an ein einziges Inflationsrisiko zu denken, sondern an vier verschiedene. Hinsichtlich ihrer Bedeutung reichen diese von einer bloßen statistischen Schwankung bis hin zu einer gewaltigen Veränderung in der Weltwirtschaft. In Bezug auf die Wahrscheinlichkeit reichen sie ebenfalls von nahezu sicher bis hin zu völlig spekulativ. Jede dieser vier Inflationen hat unterschiedliche Auswirkungen, sowohl darauf, wie normale Menschen, die wirtschaftliche Entscheidungen treffen, darauf reagieren sollten, als auch darauf, wie politische Entscheidungsträger, insbesondere die Fed, ihre Arbeit in den kommenden Monaten und Jahren angehen sollten. Eine der Befürchtungen besteht unserer Meinung nach darin, dass die politischen Entscheidungsträger ein Inflationsrisiko mit einem anderen verwechseln, was zu Fehlentscheidungen führen könnte, die entweder einen Aufschwung vorzeitig abwürgen oder, im umgekehrten Fall, einen Teufelskreis der Inflation ermöglichen.

Es kann schwierig sein, diese Dinge in Echtzeit herauszufinden, aber einige einfache Metaphern können helfen. Wenn wir im weiteren Verlauf des Jahres höhere Preise sehen, stellt sich unserer Meinung nach als erstes die Frage, ob es sich um einen Jo-Jo-Effekt handelt: Ist dies ein Jo-Jo-Effekt, eine Geschichte über hungrige Bären, die aus dem Winterschlaf erwachen, das Ergebnis von überschüssigem Wasser, das in einer Badewanne herumschwappt, oder ein Luftballon, der nach Jahren des Luftablassens endlich wieder aufgeblasen wird?

Das Frühjahr 2020 war in vielerlei Hinsicht seltsam. Und das bedeutet, dass die Wirtschaftsdaten im Frühjahr 2021 unserer Meinung nach ebenfalls auf unzählige Weisen seltsam sein werden.

Die Preise für viele Waren und Dienstleistungen sind zwischen März und Mai letzten Jahres eingebrochen, da viele wirtschaftliche Aktivitäten zum Erliegen kamen. In vielen Fällen haben sich diese Preise wieder auf ein annähernd normales Niveau erholt, aber in der Arithmetik der jährlichen Inflation wird das keine Rolle spielen. Selbst wenn die grundlegende Trendlinie der Preise für diese Artikel einigermaßen stabil ist, wird die ausgewiesene jährliche Inflation außergewöhnlich hoch sein.

Wenn zum Beispiel der gesamte Verbraucherpreisindex bis Mai mit einer Rate steigt, die einer jährlichen Inflation von 2 % entspricht, wird er im Jahresvergleich einen Anstieg von 3,2 % gegenüber dem Tiefststand vom Mai 2020 aufweisen. Das wäre der höchste Stand seit 2011 – wäre aber auch irreführend, ein Ergebnis von „Basiseffekten“, und nicht die wahre längerfristige Entwicklung der Preise.

Für eine ganze Reihe einzelner Produkte und Dienstleistungen sehen diese Zahlen noch extremer aus. Der Preis für Erdgas zu Hause wird um 5,4 % steigen, Flugtickets um 16,3 % und der Preis für Bekleidung um bemerkenswerte 17,9 % – all das spiegelt die tiefen Rabatte der Einzelhändler im Frühjahr 2020 wider.

Diese Zahlen könnten im technischen Sinne auf eine Inflation hinauslaufen, aber nur aufgrund der Konvention, Daten von Jahr zu Jahr zu verwenden. Die Bekleidungspreise in diesem Modell mögen so aussehen, als wären sie ein Beweis für Preisinflation, aber sie wären immer noch 9% unter dem Niveau vor der Pandemie.

Das Wichtigste, was man sich über den Jo-Jo-Effekt bei den Preisen merken sollte: Hüten Sie sich vor denjenigen, die versuchen, diese Zahlen zu verwenden, um irreführende Erzählungen über das Ausmaß der Inflation in der Wirtschaft zu erzeugen.

Angenommen, Sie bekommen eine Impfung und fühlen sich plötzlich wohler, wenn Sie essen gehen, ein Konzert besuchen oder einen lange verschobenen Urlaub antreten – was würde passieren, wenn fast alle mehr oder weniger gleichzeitig aus dem Winterschlaf erwachen?

Es gibt nur so viele Restaurantreservierungen, Konzertkarten und Hotelzimmer, dass ihr Angebot kurzfristig ziemlich festgelegt ist. Wenn überhaupt, dann wird das Angebot wahrscheinlich unter dem Niveau vor der Pandemie liegen, weil es zu permanenten Geschäftsausfällen kommt. Das ist eine einfache Situation aus dem Lehrbuch der Wirtschaftswissenschaften:: Wenn die Nachfrage stark ansteigt und das Angebot sinkt, kann es zu starken Preissteigerungen kommen. Wenn plötzlich alle wieder ausgehen wollen und es nicht mehr so viele Orte gibt, zu denen man gehen kann, wird das unserer Meinung nach die Unternehmen dazu bringen, die Preise zu erhöhen, da es eine große Nachfrage für begrenzte Kapazitäten gibt. Das könnte dazu führen, dass die Preise schneller als erwartet steigen, vor allem weil die Unternehmen versuchen, die Kosten für die Bewältigung der Pandemie wieder hereinzuholen.

Diese Möglichkeit ist am offensichtlichsten in Dienstleistungssektoren wie Restaurants, aber sie könnte auch auf bestimmte Waren zutreffen. Nehmen wir an, dass all die Menschen, die ein Jahr lang in Jogginghosen von zu Hause aus gearbeitet haben, neue Arbeitskleidung kaufen müssen. Wenn Einzelhändler und Bekleidungshersteller das Angebot nicht angemessen erhöht haben, müssen sie möglicherweise die Preise anheben, um Engpässe zu vermeiden.

Und diese Form der Preisinflation kann auf nicht offensichtliche Weise geschehen, z. B. wenn ein Einzelhändler, der in normalen Zeiten routinemäßig 20 % Rabatt gewährt, dies nicht mehr tut.
Auch dies ist ein klassisches Beispiel für die Art von Inflationsschub, den die Zentralbanker meist ignorieren müssen, um längerfristige Trends zu erkennen. Die Fed kann nicht mehr Hotelzimmer oder Kleidungsstücke schaffen, genauso wenig wie sie mehr Benzin produzieren kann, wenn eine Raffinerie ausfällt und einen Anstieg der Energiepreise verursacht. Die Preise sind es, wie sich die Wirtschaft anpasst – die Zuteilung eines begrenzten Angebots an die Zahlungswilligen und die Ermutigung der Hersteller, das Angebot zu erhöhen.

Unserer Meinung nach gibt es keine Möglichkeit zu wissen, ob inmitten einer schleppenden Einführung von Impfstoffen und anhaltender wirtschaftlicher Katastrophen ein Aufwachen aus dem Winterschlaf stattfinden wird und ob es zu dieser Art von Ausgabenschub kommt. Aber wenn dies der Fall ist, werden die daraus resultierenden Preisspitzen ein Zeichen für die Heilung der Wirtschaft sein und kein Grund für inflationäre Panik.

Und hier ist eine schwappende Badewannennummer, die herauskam und die Sie vielleicht verpasst haben:

JP Morgan Chase gab bekannt, dass die Gesamteinlagen im vierten Quartal um 37% höher waren als im Vorjahr, ein Anstieg von 582 Milliarden Dollar. Es ist ein wenig schockierend für die ohnehin schon größte Bank der Vereinigten Staaten, einen solch enormen Anstieg der Einlagen zu erleben, aber nicht wirklich überraschend, wenn Sie die Wirtschaftsdaten verfolgt haben. Von März bis November haben die Amerikaner 1,56 Billionen Dollar mehr gespart als im gleichen Zeitraum des Jahres 2019, was einen Rückzug der Ausgaben in Kombination mit den Ausgaben des Bundes widerspiegelt, die zumindest in der Summe die Einkommensverluste durch den Verlust von Arbeitsplätzen ausgleichen.

Und das ist vor dem 900-Milliarden-Dollar-Pandemie-Hilfspaket, das der Kongress Ende 2020 verabschiedet hat, das Schecks in Höhe von 600 Dollar pro Person für die meisten Amerikaner beinhaltet, und vor dem, was aus Präsident Bidens Plan hervorgeht, zusätzliche 1,9 Billionen Dollar auszugeben, einschließlich weiterer 1.400 Dollar pro Person. Das ist unserer Meinung nach eine enorme Menge an Geld, die auf Ersparnissen sitzt – sei es auf einem Konto bei JP Morgan Chase, in physischem Bargeld oder investiert in Aktien und anderen riskanteren Anlagen. Was passiert also, wenn alle auf einmal anfangen zu sparen?

Unserer Meinung nach ist es durchaus möglich, dass, wenn die Menschen mehr Vertrauen in die Wirtschaft gewinnen, all das Geld anfängt, herumzuschwappen, wobei die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen das Angebot übersteigt. Wenn Sie Tausende von zusätzlichen Dollar auf dem Sparkonto haben und zunehmend sicher sind, dass Sie Ihren Job nicht verlieren werden, warum kaufen Sie dann nicht ein neues Auto oder renovieren die Küche?

Eine ähnliche Situation sorgte in den 1960er Jahren für einen sehr angespannten Arbeitsmarkt und bemerkenswerte Einkommenszuwächse für die Amerikaner, aber gegen Ende des Jahrzehnts stieg die Inflation an, die in den 1970er Jahren zu einem großen Problem werden sollte.

Das macht den möglichen Nachfrageschub nach einer Pandemie zu einer kniffligen Situation für die Fed und andere Wirtschaftspolitiker. In vielerlei Hinsicht ist ein breiter Nachfrageschub, der einen Wirtschaftsboom auslöst, genau das, was die Nation gebraucht hat – nicht nur seit der Pandemie, sondern auch seit der Großen Rezession vor 13 Jahren, die durch die Finanzkrise verursacht wurde. Denn wenn die Amerikaner anfangen, ihre angesammelten Ersparnisse massenhaft auszugeben, müssen sich die Unternehmen beeilen, diese Nachfrage zu befriedigen, indem sie mehr Fabriken und Geschäfte bauen und mehr Arbeiter einstellen, was auch auf der Angebotsseite der Wirtschaft einen Boom und damit höhere Einkommen zur Folge hat. Die Hoffnung ist, dass wir eine breit angelegte Konjunkturbelebung sehen werden, um die Dollargröße der Wirtschaft wieder auf den Trendpfad zu bringen, auf dem sie vor der Pandemie war, was vorübergehend eine höhere Inflation und höhere Einkommen bedeutet.

Die Fed wird entscheiden müssen, ob es sich bei dem, was passiert, um eine wünschenswerte und lang erwartete Erwärmung der Wirtschaft handelt, oder um etwas, das wahrscheinlich in eine anhaltende Inflation übergeht, wie es passieren würde, wenn Verbraucher und Unternehmen anfangen zu glauben, dass die Preise auf unbestimmte Zeit steigen werden und entsprechend handeln.

In dieser Situation könnte die Fed die Notwendigkeit sehen, die Zinssätze früher als erwartet anzuheben, um diesen Zyklus zu stoppen, jedoch auf Kosten eines lang erwarteten Booms. In den letzten drei Jahrzehnten begann die Weltwirtschaft anders zu funktionieren.

In den letzten drei Jahrzehnten oder so begann die Weltwirtschaft anders zu funktionieren. Inflation, Zinssätze und Wachstum sind in fast allen fortgeschrittenen Nationen nachhaltig gesunken. Doch nun könnten sich die Verhältnisse wenden. In China steigen die Löhne rapide, da die Wirtschaft des Landes immer fortschrittlicher wird, und die demografischen Aussichten sind aufgrund der verzögerten Auswirkungen der Ein-Kind-Politik düster. Es gibt kein Land, das auch nur annähernd so groß ist wie China und kurz davor steht, sich in die Weltwirtschaft zu integrieren. Und auch die demografische Entwicklung in den fortgeschrittenen Nationen deutet unserer Meinung nach auf ein langsames Wachstum oder eine schrumpfende Erwerbsbevölkerung in den kommenden Jahren hin.

Es besteht also die reale Möglichkeit, dass in den 2020er Jahren und darüber hinaus die weltweite Krise eher in zu wenigen als in zu vielen Arbeitskräften besteht – was unter sonst gleichen Bedingungen mehr Aufwärtsdruck auf die Löhne bedeuten würde.

Andere zu beobachtende Kräfte: Die Pandemie, der Aufstieg des Nationalismus und der Abbruch der Beziehungen zwischen den USA und China könnten eine De-Globalisierung verursachen, die tendenziell inflationär wäre. Die USA und einige andere Länder könnten nun endlich Defizitausgaben in einer Größenordnung tätigen, die eine Ära der unzureichenden Nachfrage beendet.

Jede Kombination dieser Kräfte würde eine Art weltweite Konjunkturbelebung bedeuten, bei der die Preise wieder steigen und die Zentralbanken gezwungen sind, sich eher um eine zu hohe als um eine zu niedrige Inflation zu sorgen. Der schwierige Teil besteht darin, herauszufinden, ob dies geschieht und wenn ja, wie die Politik darauf reagieren sollte. Schließlich hat es Jahrzehnte gedauert, bis das Verständnis für strukturell niedrige Inflation und Zinssätze Teil der Konsensmeinung der politischen Eliten wurde. Wirklich durchgesetzt hat es sich wohl erst in den letzten paar Jahren.

Wenn diese große Belebung eintritt, wird sie wahrscheinlich die wichtigste wirtschaftliche Geschichte der 2020er Jahre sein. Aber wenn die Vergangenheit ein Wegweiser ist, wird es einige Zeit dauern, um herauszufinden, ob das Jahrzehnt mit einem gutartigen Jo-Jo begonnen hat, einem Aufschwung nach einem langen Winterschlaf, den durchnässten Ergebnissen einer übervollen Wanne oder einer dauerhaften Veränderung in der Art und Weise, wie die Weltwirtschaft funktioniert.